三、观测对象的选择

理论研究离不开经验证据。行为金融学的理论研究需要由实证检验来验证其可行性。历史上，行为金融学的实证检验多数是以美国证券市场作为首选研究对象，其他国家证券市场被作为验证性的辅助研究的对象。美国证券市场的参与者多数是具有专业投资经验的机构投资者，市场运行比较规范。海通证券研究报告的数据显示：自20世纪90年代以来，美国证券市场中机构投资者占据了绝对优势；美国证券市场机构投资者占比达到93.2%，个人投资者占比只有6.8%。由于机构投资者较少出现投资行为偏差，因此美国证券市场并不是研究投资者行为偏差的最佳观测对象。

中国证券市场自诞生开始已经经历30个年头。在这段时期，中国股票市场的运行特征与美国股市具有显著差异。第一，中国证券市场自诞生起一直是以“阶段性脉冲行情”完成其历史进程。中国证券市场的波动性令世界瞩目，特别是2015年6月出现的“股市异常波动”向人们昭示了中国股票市场的系统性风险。中国股票市场的运行情况与中国经济的飞速发展相脱节。根据王能教授在“2016中国金融年会”主题报告的数据，中国股票市场在2000年到2015年的总收益率（扣除物价指数上涨因素）仅为1.4%。与之相反，美国股票市场能够呈现出长期稳定向上的走势（见图0.3和图0.4）。第二，从中美两国股市日交易数据的细节来看，中国股票市场在牛市时大多数时候表现为单边上升走势，而美国股市则呈现出缓慢攀升的走势（见图0.3和图0.4的局部放大图）。本书采用重标极差法分别计算标准普尔500指数的日收益率序列和上证综合指数日收益率序列在一段上升期间的赫斯特指数(3)，数据显示：在2015年2月9日到2015年5月31日期间，上海股票市场和美国股票市场都属于上升期；标准普尔500指数收益率序列的赫斯特指数为0.498 6，收益率序列接近随机游走；上证综合指数收益率序列的赫斯特指数为0.654 3，收益率序列具有很强的长期记忆特征(4)。

图0.3　标准普尔500指数（1983—2019）

图0.4　上证综合指数（1990—2019）

比照美国股票市场，中国股票市场的独特走势显示出它包含更多的投资者非理性因素，特别是投资者的情绪因素能够在中国股票市场得以极大地显现，这无疑给学术界研究投资者行为带来了难得的样本。正是由于上述原因，本书选择中国股票市场作为实证研究的主要对象。

鉴于上述分析，本书要探索的另一类问题是：新的理论演绎能否解释中国股票市场的独特走势，新的理论能否帮助中国证券市场进一步发展，新的理论能否有助于进一步防范中国股票市场的系统性金融风险，新的理论是否有助于中国股票市场的投资实践。