二、“市场异象”对新古典金融学理论的挑战
巴贝尔斯（Barberis, 2018）总结了学术界发现的证券市场的四种基本“市场异象”：总体市场异象、横截面收益异象、市场泡沫异象和投资者行为异象。上述市场异象是金融市场的真实特征，也是困扰新古典金融学的深层次问题。
（一）总体市场异象
总体市场异象包含三个基本内容。首先，股票总体收益率具有可预测性，这种可预测性多数表现为股票总体价格上升之后的回复现象。其次，股票市场的总体价格表现为过度波动的特性，这种波动程度远超过上市公司股息支付水平的变动。最后，市场中的股本溢价过高。股票市场提供的收益远高于由股票风险计算的股本溢价。上述异象至今没有得到一致公认的解释。
（二）横截面收益异象
1．β异常与多因子定价
实证研究发现，β系数不是唯一能够解释资产定价的因子，许多关于上市公司财务结构的微观指标也能够参与资产定价。例如，法玛和弗伦奇（Fama & French, 1992）提出的三因子模型认为，上市公司的规模指标和上市公司的账面价值比指标能够影响资产定价。FF3模型的表达式为：
式（1.23）中，E（Ri）代表证券i的预期收益率，E（Rm）代表市场组合的预期收益率，SMB是市值因子模拟组合的预期收益率（小市值组合减去大市值组合），HML是账面市值比因子模拟组合的预期收益率（高账面市值比组合减去低账面市值比组合）。三因子模型表明，市场收益率这个宏观因素和上市公司基本面的微观因素共同决定了股票的预期收益率。
在此基础上，法玛和弗伦奇（Fama & French, 2015）进一步提出了五因子模型，有关上市公司运营状态的微观财务因子也被加入资产定价模型中。FF5模型的表达式为：
式（1.24）中，RMW是盈利因子，它代表上市公司不同盈利水平导致的收益率差异（高营业利润率组合的收益率减低营业利润率组合的收益率）；HML是投资因子，代表公司不同投资水平导致的收益率差异（高总资产增长率组合的收益率减低总资产增长率组合的收益率）。
实际上，学术界发现的资产定价因子远超过五个。麦克莱恩和帕恩提夫（Mclean & Pontiff, 2016）对学术界发现的97个定价因子进行了可预测性检测，上述因子既包括上市公司微观财务指标因子，也包括股票市场价格表现因子。检测结果表明，在上述因子被学术界公开后，多数因子的预测效力减弱，被公开的因子之间的相关性增强。
多因子参与资产定价导致了“β定价异常”现象的出现，行为金融学还没能对这一现象给予合理的解释。多因子定价现象的“存在”似乎意味着资产收益率受到多维因素的影响，众多的影响因子也似乎表明“无法”建立一个稳定的资产定价模型。
2．股票回报的长期逆转和中期动量现象
德邦特和泰勒（De Bondt & Thaler, 1985）发现，在一个长达3～5年的时间状态下，股票的收益率表现为长期的逆转现象，这种现象被称为反转效应。杰加迪什和蒂特曼（Jegadeesh & Titman, 1993）发现，在6个月到1年的中期尺度上，股票的收益率表现为动量效应。
3．盈余公告后漂移现象
伯纳德和托马斯（Bernard & Thomas, 1989）发现，上市公司关于盈余报告的利好信息，不仅能够立即引发股价的上升，还能够导致未来一段时间股价的持续上升。股票价格的这一表现与有效市场假说相违背。
4．特质风险定价
现代金融学理论认为，由于投资者都按照期望效用理论进行投资决策，每个投资者都具有相同的“风险厌恶型”偏好，因此投资者对于每个证券的期望收益率和风险估计都是一致的。在市场有效的前提下，每个证券收益率观测值呈正态分布，每个证券收益率序列的期望值和方差能够充分代表该证券的基本特征。上述原因导致证券之间、证券和市场组合之间具有稳定的相互替代关系。在现代金融学中，证券的期望收益率和市场组合的期望收益率的相互关系公式就是著名的资本资产定价模型（CAPM）。
设在风险资产中，证券x的预期收益率为E（rx），由全部风险资产形成的市场组合预期收益率为E（rM），无风险利率为rf，有：
式（1.25）就是著名的资本资产定价模型（CAPM），式中βx是证券x的风险补偿倍数，它代表证券x系统性风险与市场组合总风险的比值。
如果采用证券x的实际交易的收益率数据，和代表市场组合指数收益率的数据进行线性回归，可以得到如下回归方程：
式（1.26）是线性回归方程，根据CAPM理论模型，方程（1.26）中的截距项αx等于0。残差εx代表证券x的非系统性风险，残差的标准差被称为证券x的特质波动率。根据资本资产定价理论，特质波动率与因变量不相关。然而在进一步的实证研究中发现，特质波动率在下一个时期的截面回归模型中与因变量具有显著的相关性，即特质波动率影响了下一期的资产定价。
在实证研究中学者们发现，回归模型中由残差产生的特质风险对于下一期股票的预期收益率具有显著的正向影响（Fu, 2009）或负向影响（Ang, Hodrick, Xing，et al.，2006）。学术界尝试着从风险补偿的角度和卖空限制的角度来解释上述现象，得到了两种截然相反的理论结论。多数中国学者的经验研究支持特质波动率对于股票的预期收益率具有反向影响的结论（左浩苗，郑鸣，张翼，2011；陆蓉，杨康，2019）。国内市场的经验研究发现，特质风险定价与投资者情绪具有显著关联，例如：特质风险的定价效果与投资者的关注度具有密切关系（陆蓉，杨康，2019）；能够度量投资者情绪的代理变量是决定特质风险定价的主要因素（刘维奇，邢红卫，张信东，2014；张玉龙，李怡宗，2014）。上述市场异象直接违反了现代金融学理论，目前还没有一致公认的理论解释，这一市场异象被称为“特质波动率之谜”。
在资本资产定价模型的其他实证研究方向上，学术界还发现代表资产系统性风险补偿倍数的β系数具有时变的特征（Blume, 1975；Lewellen & Nagel, 2006；丁志国，苏治，2005）。β系数的异常值与特质波动率具有正向关系（Liu, Stambaugh, & Yuan, 2018）。
（三）市场泡沫异象
证券市场泡沫的基本特征是在一个较长的时间内资产价格被大幅度高估。巴贝尔斯（Barberis, 2018）总结了市场泡沫的六个特征：（1）资产价格在一段时间内急剧上升，然后下降并逆转了大部分上升趋势；（2）在价格上涨期间，资产价格被高估的报道不绝于耳；（3）资产价格上涨并达到峰值时，资产的交易量异常增高；（4）泡沫期间，许多投资者对资产的收益有高度外推预期；（5）在泡沫期间，即使是老练的投资者也增加了对资产的敞口；（6）通常在价格上涨初期，资产的基本面具有积极的信息。
行为金融学通过外推信念模型解释了市场泡沫特征的（1）和（2），无法解释上述特征的（3）和（4）。尽管市场泡沫时有发生，但是资产价格泡沫仍然是难以解释的一种市场现象。
（四）投资者行为异象
1．处置效应
现代金融学理论认为证券市场是有效的。由于证券价格是对市场随机出现的信息的反映，因此证券的价格变化是随机的。在有效市场中，风险厌恶型投资者会追随信息做出投资决策，因而他们的投资行为也是随机的，他们的投资行为没有明显可识别的规律。
舍夫林和斯塔曼（Shefrin & Statman, 1985）在对投资者操作行为的研究中发现，投资者倾向于过早卖出盈利的证券并且倾向于较长时间持有亏损的证券。投资者的这种行为偏好被称为“处置效应”。“处置效应”广泛地存在于各个国家的证券市场中。学术界对“处置效应”的解释面临着对现代金融学基础假设的否定。
索斯藤和马丁（Thorsten & Martin, 2011）、巴贝尔斯和熊伟（Barberis & Xiong, 2009）尝试利用前景理论来解释“处置效应”。前景理论认为投资者在盈利时表现为风险厌恶，在出现损失时表现为风险喜好。在上述决策规则下，亏损证券的风险能够带来正效用，因此投资者选择继续持有亏损证券。前景理论虽然能够在事后解释处置效应，但是前景理论无法预测投资者的处置效应。
舍夫林和斯塔曼（Shefrin & Statman, 1985）尝试利用投资者情绪来解释“处置效应”。他们认为投资者持有亏损的证券是因为害怕卖出该证券后价格上涨带来的后悔情绪，卖出盈利证券是为了追求自豪。上述解释中，投资者能够凭借情绪感知进行决策，这种设定违反了现代金融学“经济人”的基础假设。另外，情绪化的投资者依照什么样的决策模型进行投资决策，这一问题仍然没有明确的答案。
韦伯和卡默勒（Weber & Camerer, 1998）、奥登（Odean, 1998）把投资者的“处置效应”归因为他们对于证券价格“均值回复”的误解。尽管部分经验研究表明，证券价格具有一种长期缓慢的均值回复特征，但是现有的金融学理论无法解释“均值回复”形成的原因。投资者依照经验规律进行投资决策，这也反映出他们不符合“经济人”的基本假设。
2．反应过度和反应不足
证券市场的实证研究发现，投资者对于影响证券价格的信息通常会做出两种非理性的反应。第一种被称为反应过度。反应过度的投资者会对市场信息产生选择性的偏差，这种选择性的认知偏差伴随着投资者的情绪，会产生资产价格的长时间大幅度波动。在人类金融市场的投资实践中经常会发生由于反应过度造成的资产价格波动，例如21世纪初的美国纳斯达克股票市场的网络股泡沫、中国股票市场2015年的“股市异常波动”。
第二种被称为反应不足。反应不足的投资者在信息认知中具有保守性偏差，他们对影响资产价格的新的信息认知不足，这导致资产价格长时间偏离价值，这也造成精明的投资者可以根据市场信息获得超额收益。上述推论否定了现代金融学提出的有效市场假说。
在投资实践中，反应过度和反应不足两种投资行为经常互为依托。因为投资者对某些信息反应过度，所以才造成投资者对某些信息反应不足。反应不足和反应过度都是投资者非理性行为的表现形式。反应过度和反应不足现象进一步说明了投资者并不是按照“经济人”的决策模式进行投资决策的。