第三节　现代金融学基础假设和基本理论受到的挑战

一、“决策悖论”问题对“经济人”假设的挑战

（一）阿莱悖论

法国经济学家阿莱在1952年公布了一个实验，实验结果违反了期望效用理论的独立性公理，该实验结果被称为“阿莱悖论”。实验要求参加者从下面两组彩票中分别做出选择：

第一组彩票（数字分别代表价值和概率值）：

第二组彩票：

上述备选方案中，第二组彩票实际上是第一组彩票简化后的组合，因此两组彩票在经济决策中属于数学条件相同而表现形式不同的决策。从价值特征和风险特征来看，相对于备选方案，彩票A和彩票C都具有期望值低、风险小的特点，彩票B和彩票D都具有期望值高、风险大的特点。根据期望效用理论和经济学的基本常识，实验者应该表现出来稳定的选择偏好，即实验者应该选择的是彩票A和彩票C，或者选择彩票B和彩票D。但是在实验中，绝大部分人选择了彩票A和彩票D。

在实验结果中，由于大多数人选择了第一组的彩票A，因此有以下关系式：

U（1 000 000）>U（5 000 000）×0.1+U（1 000 000）×0.89

上式中，U（x）代表效用函数。上式化简后等价于：

U（1 000 000）×0.11>U（5 000 000）×0.10

由于多数人选择了第二组的彩票D，因此有以下关系式：

U（1 000 000）×0.11<U（5 000 000）×0.10

人们在实验中出现了自相矛盾的选择结果，这违背了期望效用理论的独立性公理。

（二）确定性效应、同结果效应和反射效应

20世纪70年代末期，心理学家丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特维斯基（Amos Tversky）发现了大量违反期望效用理论的实验结果。本书摘录了卡尼曼和特维斯基论文中的实验数据（见表1.1）。

在表1.1的实验数据中，实验1、3和3'违背了期望价值准则。实验结果显示，更多的决策者偏好期望价值较小的彩票。在实验8和8'以及实验14和14'中，决策者对于期望价值相同的两个彩票也具有明显的不同偏好，这种现象是期望价值准则无法解释的。

实验1和实验2出现了相同的彩票具有不同偏好的实验结果。按照期望效用理论，实验1中彩票A的期望效用为U_A=0.33×U（2 500）+0.66×U（2 400），彩票B的期望效用为U_B=U（2 400）。实验结果显示A≺B，得到0.33×U（2 500）+0.66×U（2 400）<U（2 400）。根据不等式的运算原则对上式进行化简，等号两边去掉重复部分得到0.33×U（2 500）<0.34×U（2 400），这一结论与实验2的实验结果相矛盾。实验1和实验2中的彩票问题本质上是相同的，理应得到相同的实验结果；但是实验数据显示，这两个实验的结果完全相反；上述实验现象被称为“同结果效应”。“同结果效应”违反了期望效用理论的独立性公理。

实验3和实验4也违反了期望效用理论的公理体系。实验3的结论表明0.8×U（4 000）<U（3 000），对上式进行变形得到U（3 000）/U（4 000）>4/5。实验4的结论表明，0.2×U（4 000）>0.25×U（3 000），上式变形后得到U（3 000）/U（4 000）<4/5(5)。上述实验现象被称为“同比率效应”。在实验3'和实验4'，实验7和实验8以及实验7'和实验8'中，同样存在着“同比率效应”。“同比率效应”违反了期望效用理论的恒定性公理。

实验3和实验3'的结果也对“理性经济人”的假设提出了质疑：备选方案中选项B虽然期望值较小，但是代表风险因素的标准差为0。由于多数实验者在实验3中选择了彩票B，因此可以推断出多数实验者是“风险厌恶型”决策者。在实验3'中，大多数实验者选择了风险较大的彩票C，可以推断出大多数实验者是“风险喜好型”决策者。上述实验现象被称为“反射效应”。“反射效应”的特点是：在获得收益时，决策者表现为风险厌恶；在出现损失时，决策者表现为风险喜好。表1.1中的实验4和4'、实验7和7'、实验8和8'以及实验14和14'都表现出了“反射效应”。

“反射效应”的存在给传统经济学的基础假设带来了极大的困惑。在表1.1中，实验14是所谓彩票问题，数据显示绝大多数实验者选择购买彩票；实验14'是保险问题，数据显示绝大多数实验者选择购买保险。这种同一批实验者表现出来的“兼具风险厌恶和风险喜好”的偏好特征就是著名的“弗里德曼－萨维奇困惑”。

（三）偏好反转现象

利希滕斯坦和斯洛维奇（Lichtenstein & Slovic, 1971）在一个心理学实验中发现了偏好反转现象。他们设计了两组备选方案，其中的P方案是一个价值比较低，风险也比较小的方案，例如：P=（4，35/36；-1，1/36）；另外一个$方案是一个价值比较高并且风险也比较高的方案，例如：$=（16，11/36；-1.5，25/36）。参加实验者首先被告知已经免费拥有了彩票P和彩票$，要求实验者选择卖出一只彩票，绝大多数实验者选择卖出彩票$。当实验者被要求购买一种彩票时，绝大多数实验者选择购买彩票P。实验结果显示，决策者在不同任务状态下的“偏好反转”现象的存在。“偏好反转”现象预示着人们的决策行为没有任何规律所循，这从根本上动摇了经济学大厦的基石。

无独有偶，特维斯基和卡尼曼发表了一个亚洲疾病实验：假设有600人感染了一种亚洲疾病，可能会引起病人的死亡。现在有两种治疗方法：第一种方法会有200人得救；第二种方法有1/3的概率全部得救，有2/3的概率病人全部死亡；试验中72%的人选择了第一个方案。如果换一种表述方式，第一种方案有400人会死亡；第二种方案有1/3的概率无人死亡，有2/3的概率病人全部死亡；试验中有78%的人选择了第二种方案（Tversky & Kahneman, 1981）。对于同一个问题的不同表述方式，导致投资者的偏好从风险回避转为风险寻求。卡尼曼等学者认为，人们在决策过程中会发生框架效应（Framing Effects）导致的偏差，同一个问题的不同表达方式实际上就是两种不同的背景框架，背景框架引导投资者出现了偏好反转现象（Tversky & Kahneman, 1981）。

（四）其他违背经济学基础假设的实验结果

丹尼尔·埃尔斯伯格（Ellsberg, 1961）发现在概率未知的不确定性决策中，人们的行为并不符合期望效用理论。人们在决策时更加偏好选择概率确定性的选项，人们在决策时表现出明显的模糊厌恶倾向。上述实验结果被称为“埃尔斯伯格悖论”。“埃尔斯伯格悖论”显示出人们实际的决策结果与主观期望效用理论不一致。

始于1982年，德国柏林洪堡大学的“最后通牒实验”的结果违背了经济学的“自利性”假设。“自利性”假设是“理性经济人”假设的组成部分，这一假设描述了“经济人”在经济活动中的原则和立场。“最后通牒实验”的结果显示，多数人会抛弃“自利性”的原则而选择互惠和公平的结果。上述实验结果在独裁者博弈实验、仁慈博弈实验、信任博弈实验和社会困境博弈实验中普遍出现。社会学家认为，互惠和公平是人类社会在长期进化中所形成的一种社会规范，它是人们经济活动的基本原则。“最后通牒实验”结果也对经济学的基础假设提出了强烈的质疑。