第一节　现代金融学的基础假设

一、风险决策理论与现代金融学的关系

（一）风险决策的基本概念

在经济学的研究范畴内，目前学术界常见的分类方式是把决策问题划分为风险决策（Risk Decision）和不确定性决策（Uncertainty Decision）两种类型。一些学者认为，风险决策中价值变量的概率是客观的或者是已知的，不确定性决策中价值变量的概率是未知的或者是主观的（Knight, 1921；Camerer & Weber, 1992；Fontana & Gerrard, 2004）。

鲁姆斯（Loomes, 1999）对于单纯依照概率给决策问题分类的做法提出了批评：“（处理决策问题的时候）假设人们清楚地知道参数是明显不符合事实的。混乱的偏好证据需要人们具有与众不同的（具有竞争性的）处理问题的能力。”凯恩斯（J.M. Keynes）对于两种不同类型的决策问题给出了令人信服的比喻说明。凯恩斯认为：风险决策类似于企业日常经营中所涉及的生产和雇佣关系的问题，这些问题往往带有“短期期望”的特点；而不确定性决策类似于企业投资回报及长期资本收益等问题，具有“长期期望”的特点（Fontana & Gerrard, 2004）。

从心理学解释决策误差的理论来看，风险决策的误差通常来自外部环境，这种情况被称为“框定依赖（Framing Dependence）”；不确定性决策所产生的误差往往被归因为“启发式偏差（Heuristic Bias）”。从研究问题的主要方法来看，风险决策通常采用数学模型的方式来说明问题。关于风险决策所涉及的主要模型包括期望效用理论（Expected Utility Theory）以及随后发展起来的前景理论模型（Prospect Theory）和后悔理论模型（Regret Theory）等，后两种模型通常被视为期望效用理论所产生误差的有效补充。不确定性决策的研究方法主要采用定性分析的方法，这种方法对于决策误差的解释具有较强的说服力。

（二）决策理论与经济学的关系

决策理论（Decision Theory）是经济学、管理学和心理学的研究基础。经典经济学由决策理论开始构建起了供求均衡的研究框架，进而形成了经济学的基本研究范式。当代著名的诺贝尔经济学奖获得者——阿莱（Allais）、阿罗（Arrow）、麦克法登（Mcfadden）、纳什（Nash）、萨缪尔森（Samuelson）以及西蒙（Simon）都对经济决策理论做出过贡献。可以说，决策理论是经济学殿堂的重要支柱。

经典的经济学理论采用“效用”这个概念配合若干的“假设性公理”提出了期望效用理论。期望效用理论使得经济学家无需关注决策过程，就能够在理论上预测决策结果。正是由于期望效用理论，经济学和心理学的研究内容也出现了明显的区别。经济学研究的主要内容是期望效用理论下的“经济人”所涉及的生产、消费以及资源配置等问题，而心理学主要研究人们的决策过程及影响因素。

经典经济学已经把期望效用理论演化为复杂的泛函数。在此基础上，经济学建立了一整套逻辑完美并且结构健全的理论体系，但是上述理论体系并不能够完全解释人们复杂的实践活动。在人类的经济活动中，一些重要的经济事件未能被经济理论所预测，例如：20世纪末期美国的网络股泡沫、2008年美国的次级贷款危机以及随后出现的“欧债危机”。上述问题充分表明了现有经济学理论存在着不足。为了解决上述问题，以实验经济学、行为经济学、行为金融学和经济心理学为代表的交叉学科开始兴起，经济学开始谋求进一步与心理学相融合。在这个融合过程中，心理学家丹尼尔·卡尼曼和赫伯特·西蒙（Herbert A. Simon）获得了诺贝尔经济学奖，他们所做出的主要贡献正是把心理学的研究成果引入经济学理论之中。

虽然目前行为金融学和行为经济学的理论体系呈现出“碎片化”的表象，但是学术界仍然在稳步推进理论体系的发展。首先，学术界正在基本假设上进行深入研究和反思；其次，学术界正逐渐把心理学的最新研究成果引入决策理论中。相信经过不懈的努力，行为金融学和行为经济学将能够确定适合自身学科特点的基础假设，形成一致公认的理论体系。在这一过程中，决策理论的选择和改进是解决问题的关键。

（三）决策理论和现代金融学的关系

现代金融学继承了微观经济学“经济人”这个假设条件。“经济人”所遵行的期望效用理论既是著名的风险决策理论，又是现代金融学理论大厦的基石。现代金融学对于“经济人”假说的继承，完美地体现了现代金融学对于应用经济学的隶属关系。

现代金融学进一步把“经济人”设定为“风险厌恶型投资者”，这一假设是现代金融学学科的基础假设。在理论模型中，现代金融学把投资收益视为正态分布的随机变量。投资收益率的期望值与投资者的效用呈现正向关系，投资收益率的方差作为投资的风险，与投资者的效用呈现反向关系。由于投资过程中存在着两种方向相反的效用影响因素，因此投资者追求投资效用最大化的决策问题就转化为在风险和收益均衡前提下的资产配置问题。

风险和收益均衡的研究方法获得了学术界的一致认可，上述研究模式成为现代金融学的基本研究范式(1)。后续的资本资产定价模型和布莱克斯科尔斯模型（B-S模型）都采用相同的研究范式构建了理论模型。上述理论成为现代金融学理论体系的重要组成部分。

作为现代金融学的延续和发展，行为金融学是在尝试解决风险决策“悖论”问题和金融“市场异象”的问题中诞生的。由于在现代金融学的基本假设下，上述问题无法得到有效解决，因此行为金融学需要新的风险决策理论来修正其基础假设。从现在诸多的行为资产定价模型和行为投资组合模型来看，行为金融学并未在风险决策理论方面达成共识，这直接导致了行为金融学的理论体系呈现出“碎片化”的状态。正是由于上述原因，对风险决策理论展开研究是促进行为金融学理论体系形成的关键因素。