1　导论

1.1　选题背景与研究视角

1.1.1　选题背景

我国的股权分置到2005年结束，上市公司非流通股份可以流通，实现了股份全流通。中国证券监督管理委员会颁布的《上市公司证券发行管理办法》从2006年开始实施，新增加了定向增发的股权再融资方式，上市公司股权再融资从偏好配股融资和公开增发融资转向定向增发融资。

该管理办法⁽¹⁾自2006年5月8日起实施，鞍钢股份为新规定实施后的第一家定向增发公司，定向增发预案宣告时间为2006年2月23日。鞍钢股份定向增发对象为大股东，其主要目的是集团整体上市。表1-1、图1-1和图1-2是对2006—2012年上市公司再融资方式选择的对比分析，股权再融资方式分为定向增发、公开增发和配股。从统计数据中可以看出，定向增发融资额占股权再融资总额的比例平均为80.5%，2012年定向增发融资额为3357.8亿元（股权再融资总额为3617.2亿元），占股权再融资总额的比例高达93%，而公开增发和配股融资额所占比例均小于5%。从分析数据来看，2006年后定向增发成为上市公司股权再融资的首选，这与定向增发的特点有关，与其他股权再融资方式在发行的各个方面存在实质性的差异。

表1-1　2006—2012年上市公司股权再融资方式比较

图1-1　2006—2012年上市公司股权再融资方式比较

图1-2　2006—2012年上市公司股权再融资方式占融资总额的趋势

国际上的资本市场定向增发制度有所不同，主要可以分为注册制和审核制两种。在资本市场发展较成熟的国家多数为注册制，我国的资本市场由于发展尚未完善，仍使用审核制，即上市公司作出股权再融资决策后，需要经过证监会的严格审核并经批准授权后才可以发行股票，若没有通过发审委的审核和证监会的核准，则不能进行定向增发融资⁽²⁾。

我国是从计划经济过渡到市场经济的，从1978年开始，目前已初步建立了我国的市场经济体制。由于我国经济体制并不完善，仍然存在一些问题，如社会资源的分配由政府主导。因此企业作为经济的微观基础，分享社会资源、创造社会价值，必然与政府存在多方面的联系。由于市场机制的不完善，政府分配资源会导致企业竞争的不公平。获取资源处于相对劣势的民营企业，可以通过与政府建立关系弥补这方面的不足。

在资源获取方面，国有企业较民营企业更具有优势，民营企业获取融资资源、投资项目、政府补贴和制度审批等方面的难度较大，受保护的程度较低。能否获得所需的经济资源将直接决定企业的竞争能力，民营企业为了更好地发展可以寻找正式制度的替代机制，以得到政府分配的更多资源，与政府建立关系是一条重要渠道。近几年来，政治关联的研究受到了学者的关注，已有研究表明，民营企业存在政治关联的比例在40%左右。

民营企业通过与政府建立关系，可以获得更多资源，从而更好地发展公司。作为股权再融资主要方式的定向增发，必定是民营企业争取的资源，从政治关联角度探讨民营企业定向增发的相关问题，可以更深入地了解定向增发的相关影响因素，更全面地理解民营企业建立政治关联的影响范围。

1.1.2　研究视角

定向增发的已有研究多是从公司层面和资本市场层面来解释定向增发折价率和宣告效应的，如从公司治理、信息不对称、投资者情绪等角度的研究，而较少从制度环境角度研究定向增发融资行为。立足我国制度背景，从政治关联的角度研究上市公司定向增发的发行对象选择、短期宣告效应以及定向增发后的投资及长期市场表现，可以更深入地了解我国上市公司的定向增发融资行为。

对比定向增发与公开增发、配股的发行条件可以发现，定向增发的特点为：①对公司盈利能力没有要求；②对股利分配没有要求；③定向增发的发行对象不超过10名，即数量要求；④与配股相比，对发行股份数量没有要求；⑤认购方式为现金或资产，其他只能用资产；⑥发行价格为前20个交易日均价的90%，与其他不同；⑦对关联股东（36个月）和其余投资者（12个月）有限售要求。除了上面与公开增发和配股的差异外，已有研究表明，定向增发的短期宣告效应也与公开增发和配股存在差异，定向增发预案公告日的短期效应为正，而公开增发和配股存在负的超额收益。定向增发折价率较低或溢价发行，不同于公开新增和配股的较高折价发行情况。

融资门槛较低的定向增发虽然是上市公司采用的重要方式，但是要经过证监会的审核，使定向增发不单纯是公司所能决定的事情。中国资本市场是一个新兴与转轨并存的市场，政府行为对资源配置有着重要影响，企业需要的资源一部分由政府控制，就需要与政府产生互动，通过与政府建立关系可以更好地帮助企业获得政府分配的资源。而政府方面，也可以通过企业调节整体经济的发展水平。

在资源获取方面，国有企业较民营企业更具有一定的优势，能否获得所需的经济资源将直接决定企业的竞争能力，处于资源弱势的民营企业可以通过建立政府关系弥补这方面的劣势。作为股权再融资主要方式的定向增发，也将受到公司政治关联的影响。基于此，本书选取政治关联的研究视角，研究政治关联对定向增发融资行为的影响，具体研究政治关联对定向增发融资决策、宣告效应的影响，以及定向增发之后公司的投资效率和业绩与政治关联的关系。