前言

随着人民币汇率逐步实现清洁浮动，资本项目开放不断稳妥推进，人民币国际化程度不断提高，我国跨境资本流动管理的整体框架也将不断演进，外汇市场宏观审慎管理和微观监管（微观审慎监管、行为监管和“三反”——反洗钱、反恐怖融资、反逃税）的重要性将不断提升，实需管理、交易真实性审核的作用将相对逐步下降，管制类措施将越来越少，当然这会有个过程。我国跨境资本流动管理框架的演进既要对标国际规则，如国际货币基金组织（IMF）相关政策框架、《巴塞尔协议Ⅲ》等，又要符合我国国情，保持政策规则跨周期的一致性、稳定性和可预测性，既能服务“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，服务建设更高水平开放型经济新体制，又能有效维护外汇市场平稳运行，维护金融稳定和国家经济金融安全。

IMF跨境资本流动管理的政策框架。2008年国际金融危机后，世界各国决策者面临的一个关键挑战是从金融全球化中获益的同时，如何预防和管理跨境资本流动风险，防范其对一国或全球金融稳定和可持续增长造成破坏。尤其是短期跨境资本具有逐利性、易超调和顺周期性等特点，大进大出、快进快出容易引发跨境风险，甚至演变成金融危机，影响一国经济安全。以IMF为代表的国际社会逐渐转变立场，由此前的否定资本管制向肯定跨境资本流动宏观审慎管理转变。IMF的政策框架中，除宏观经济政策和结构性政策外，当前主要有两类政策应对跨境资本无序波动，即宏观审慎措施（MPMs）和资本流动管理措施（CFMs），二者可能重叠。其中MPMs主要着眼于应对系统性风险，强调逆周期、跨部门管理，其实施可能影响跨境资本流动，但并不以控制跨境资本流动为目的。CFMs旨在直接影响资本流动的总量或构成，既包括区分居民与非居民的限制性措施，也包括不区分居民与非居民的限制性措施，后者主要包括基于交易币种的措施（经合组织称之为Currency Based Measures，CBMs，即区别对待本外币跨境流动）和非金融领域的其他措施（如投资税）。

IMF认为许多MPMs工具有助于应对跨境资本流动的风险传染，包括：一是广泛适用工具，如逆周期资本缓冲、杠杆率要求、宏观审慎压力测试；二是分部门资本工具，如贷款价值比、债务收入比、分部门资本要求；三是流动性工具，如针对不同币种的差异化流动性覆盖率和净稳定资金比率要求、对外汇存款实施更高的准备金要求；四是结构性工具，如银行间风险敞口上限、市场结构调整等。IMF的MPMs框架没有明确列举MPMs的全部形式，其评估一项措施是否为MPMs取决于该措施是否被设计用于降低系统性风险：一是识别需要应对的潜在系统性风险的来源；二是确定该措施的传导路径，以及能否合理地降低系统性风险。

IMF认为当宏观经济政策和MPMs无法对冲资本流动引致的经济金融风险时，可以启动CFMs。在特定条件下（如汇率和外汇储备接近均衡水平，货币政策和财政政策操作空间有限，或MPMs无法有效应对系统性金融风险），运用CFMs可以防止跨境资本流动风险进一步蔓延，为其他政策赢得宝贵时间。同时，IMF也强调CFMs不应取代传统的宏观经济政策，CFMs的使用要遵循透明性、针对性、临时性和非歧视性原则。

我国的跨境资本流动管理。2015年底至2017年初，受国内外多重因素影响，我国外汇市场几度出现较严重的“跨境资本大规模流出—外汇储备持续下降—人民币贬值压力增大”的负向螺旋。按照党中央、国务院决策部署，外汇管理部门会同相关部门综合施策，积极采取稳定外汇市场的综合性措施，避免了可能发生的高强度外汇市场冲击。在总结应对冲击经验的基础上，国家外汇管理局潘功胜局长于2017年中提出了跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，强调“打开的窗户不会再关上”。在跨境资本流动宏观审慎管理方面，2015年8月，人民银行对境内金融机构远期售汇征收20%风险准备金。2016年5月，外汇管理部门实行全口径跨境融资宏观审慎管理。此后，人民银行在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子。随着外汇市场变化，相关跨境资本流动宏观审慎管理工具先后退出、再重启（2018年）、再退出（2020年）。中国的跨境资本流动宏观审慎管理实践既立足中国国情，又逐步与国际惯例接轨。需要提醒的是，宏观审慎概念不能滥用，即便是部分管理措施具有逆周期特点，也不能简单地自认为是宏观审慎管理工具。应准确评估跨境资本流动宏观审慎管理与各类国际义务的关系，不能违背《国际货币基金组织协定》第八条款，不能限制经常项下国际支付和转移，不能增加经常项下对外支付成本，不能形成多重汇率。在实施宏观经济政策和MPMs后仍解决不了问题时，可以启用CFMs，但尽量不针对“已开放”项目的交易。

外汇市场微观监管“三支柱”。外汇市场微观监管是跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架的重要组成部分。与跨境资本流动宏观审慎管理旨在维护外汇市场大局稳定不同，外汇市场微观监管基于市场不完全、个体非理性等基本假设，立足我国资本项目未完全开放的现实制度条件，对各类主体的跨境汇兑和转移实施真实性审核及资本流动管理措施、开展行为监管和微观审慎监管，维护可兑换政策框架稳定性和可信度，维护外汇市场有序竞争秩序，保护外汇市场投资者、消费者合法权益，防止外汇市场微观交易主体过度的汇率风险、货币错配风险承担，维护国家经济金融安全。

结合国际国内金融监管经验和我国资本项目可兑换进程的实际，我国外汇市场微观监管应具备“三支柱”。支柱一是实需管理、交易真实性审核，从重事前审批转向强调事中事后监管，确保现有外汇管理政策有效落地执行。支柱二是行为监管，是监管部门对金融机构经营行为的监督管理，包括打击操纵市场和内幕交易、反欺诈和误导、信息披露要求、个人金融信息保护、反不正当竞争／反垄断、消费争议解决等，维护公平、公正、有效竞争的外汇市场秩序，保护消费者、投资者合法权益。外汇市场行为监管包括对外汇批发市场和外汇零售端的行为监管。支柱三是微观审慎监管，是监管部门为了防范金融机构资不抵债风险，维护金融体系稳定，制定资本充足率、资产质量、风险集中度、流动性、市场风险管理、货币错配等审慎指引，定期组织现场检查，监测、评估风险状况，及时进行风险预警和处置，维护金融稳定。同时，外汇市场微观监管强调“三反”，“三支柱”也强调充分发挥自律机制的补充作用。

外汇交易真实性审核／实需管理。利用金融科技提升非现场监管的风险预警水平。聚焦重点开展现场检查，加强对全国主要银行、非银行金融机构和支付机构的检查，聚焦高风险业务违法违规行为。推进监管部门信息共享和监管合作，形成监管合力。推进金融监管国际合作。保持外汇市场微观监管政策和执法标准跨周期的稳定性、一致性和可预测性。建立既对标国际规则，又符合我国实际的工作机制。

外汇市场微观审慎监管：货币错配与金融危机。拉美债务危机、亚洲金融危机、次贷危机、欧债危机、阿根廷债务危机等近代几乎所有金融危机和债务危机都与货币错配相关。货币错配不仅引发并加剧了历次金融危机和债务危机，而且增加了危机应对成本，限制货币政策调控空间，影响汇率机制发挥作用，加剧宏观经济金融稳定和跨境资本流动风险。IMF、国际清算银行、世界银行等研究发现，货币错配可能导致银行业发生系统性危机的概率提高6倍，汇率超调增加12个百分点，国内生产总值增速下降5.5个百分点等。此外，货币错配在微观层面对银行的信用风险、市场风险和流动性风险，以及企业的估值、净收入、资金来源等负面影响巨大。

危机后各国普遍加强货币错配问题监管，对我国外汇市场微观审慎监管也有较大启示。一是应加强货币错配与汇率风险的数据共享与监管合作，包括监管指标（如累计外汇敞口、资本充足率监管中对汇率风险的最低资本计量要求）和监测指标（如外汇流动性比例）等。二是研究外汇市场微观审慎监管要求及其可能的逆周期调节功能，促进非金融企业充分进行套期保值。对于没有进行有效对冲的外币贷款，研究计算资本充足率时提高其风险权重和相应资本金要求的必要性、可行性（参照《巴塞尔协议Ⅲ》）。引导企业树立“财务中性”管理理念。控制政府对市场主体的跨境债务提供隐性担保的问题。三是针对跨境投融资较为活跃的企业／企业集团，加强货币错配与汇率风险的监测和风险提示，研究针对非金融企业货币错配监管指标的要求，如印度尼西亚要求非银行企业6个月内到期的净外币负债对冲比例不得低于25%。四是发展境内衍生品市场，降低企业汇率风险对冲成本。

外汇批发市场行为监管。国际上，外汇市场是最大的金融市场，日交易量达5万亿美元左右。过去普遍认为外汇批发市场是“净土”，原因是市场规模巨大，因而很难操纵。2007年以来，全球汇率操纵案件的曝光，敲响了监管警钟。汇率操纵不仅影响外汇市场的公平、透明、稳定，而且广泛影响道琼斯、标普500、富时100等主要股票指数。2014年以来，各国明显加大了对外汇市场的监管力度，数家国际大型银行因泄露客户敏感信息、操纵外汇市场汇率（常用手段包括抢先交易、自营交易、超额买卖、止损狩猎等）、欺诈交易等不当行为受到欧美等监管机构重罚超过百亿美元。

目前我国外汇批发市场秩序良好，发展稳健，但是也存在倒量交易影响价格有效性（外资机构对违规行为基本“敬”而远之），行为监管仍面临法规建设相对市场发展滞后、“有原则缺规则”、市场自律机制对不当交易行为约束性不足等问题。随着我国外汇市场逐步扩大双向开放，市场化程度提高，有必要未雨绸缪，加强外汇批发市场交易的行为监管。一是研究制定《银行间外汇市场交易行为监管指引》并修订《外汇管理条例》。二是强化外汇管理部门对外汇批发市场交易的行为监管职能，探索与其他国内、国际机构建立联合调查机制。三是建立外汇批发市场的规则体系。禁止操纵市场、欺诈交易、内幕交易、非法披露信息、利益输送、倒量交易等不当行为。2019年国家外汇管理部门加强了对外汇批发市场的行为监管，外汇批发市场交易更加合规理性。2019年银行间外汇市场交易量（外汇批发市场）与上年基本持平，改变了2015年以来外汇批发市场交易量逐年大幅增长的态势，如2018年、2017年、2016年交易量分别较上年增加了4.5万亿美元、3.5万亿美元和3.3万亿美元，三年增幅均在20%以上，相当于2019年同比少增了4万亿~5万亿美元交易量。四是要求市场参与者健全内控机制和风险管理框架。五是明确对操纵市场、欺诈交易等外汇批发市场违规交易行为的法律责任和处罚依据。在法律责任主体方面，实施人员和机构双罚制。在法律责任形式方面，对个人采取奖金追回、辞退、市场禁入、追究刑事责任等处罚；对机构主要是没收违法所得、罚款，中长期可研究限制结售汇综合头寸、限制外汇资产规模扩张、引入刑事法律责任等。在罚款金额方面，可借鉴发达市场经济体做法，综合考虑违法所得、市场危害影响程度、历史违规记录等因素，罚款金额应足以起到威慑作用。六是探索开展外汇批发市场违规行为处罚的行政和解试点。七是建立完善我国银行间同业拆借市场、债券市场、黄金市场等人民币批发市场的行为监管规则。八是研究建立线索举报奖励和保护制度（Whistleblower Program）。借鉴《二十国集团有效保护举报人的高级别原则》框架和发达市场经济体等国际经验，结合我国实际，建立和实施保护举报人的法律及政策，提供畅通的举报渠道，确保对报复者实行有力制裁，有效保护举报人。

外汇市场零售端行为监管：消费者与投资者保护。2008年国际金融危机以来，各国都在加强金融业行为监管与消费者保护。近年来，我国金融业发展迅速，金融对外开放程度不断加深，与外汇有关的金融产品和服务的可获得性显著提升。与一般金融产品和服务相比，外汇市场的金融产品和服务要求金融消费者（含投资者）具有更高的金融素养，其受境外金融市场变动的影响更为明显，金融消费者更容易暴露在风险之中，权益保障面临更多挑战。需要加强外汇市场消费者合法权益的保护，督促金融机构提升涉汇经营活动的合规性，有效保护金融消费者财产安全权、知情权、自主选择权、公平交易权、依法求偿权，加强个人信息保护，打击虚假宣传、欺诈等行为，维护公平透明的市场环境。引导金融消费者主动学习掌握金融知识和市场风险特征，树立“自享收益、自担风险”的意识，提高自我保护能力。

“跨境交付”模式下跨境金融服务的开放与监管。近年来，借助数字技术的发展，跨境金融服务趋于增多，表现为金融机构在一个国家，通过数字平台给另外一个国家市场主体提供金融服务，即“跨境交付”模式的跨境金融服务。数字技术的发展促进了金融开放，也给各国监管带来了新的课题。更加开放的金融市场，需要更加有效的监管。要强调金融必须持牌经营，金融牌照必须有国界。跨境金融服务不可“无照驾驶”，跨境“无照驾驶”是对一国金融国境的侵犯，是对一国金融主权的侵犯。我国目前监管的重点是无法在我国国内拿到金融牌照的国内企业迂回国外拿到金融牌照、通过数字平台为国内提供金融服务的“无照驾驶”行为、相关的跨境资金流动违法违规行为以及在境内投放的各种非法广告等。我国金融业必须不断扩大开放，境外机构在我国开展金融活动必须依法履行我国金融牌照等有关规则要求，以持有的外国牌照在我国展业属于“无照驾驶”，牌照要有国界。我国相关金融监管部门必须守土有责，严查重罚跨境在我国境内“无照驾驶”行为及其涉及的跨境非法金融广告，外汇管理部门必须继续严惩涉及的违法违规跨境资金流动行为。推进国际司法合作、监管合作，共同维护国际金融秩序。

从跨境视角看Libra等数字货币。基于目前公布的Libra技术框架，从跨境资金流动视角看，数字货币Libra跨境自由流动将挑战我国现行外汇管理政策规定，非法跨境资本流动可能增加。应对思路：一是我国必须将数字货币Libra视作外币，其兑换、使用必须遵守我国现行各项外汇管理规定。二是必须坚持人民币境内法定货币地位。境内计价结算的法定货币只能是人民币，但是技术上要能够识别数字环境下的跨境交易和境内交易。三是对Libra应要求其持我国金融牌照，遵守我国监管规则。以上如果做不到，我国应禁止Libra等数字货币。从长远看，关键还是要深化改革，扩大开放，不断壮大我国经济实力和综合国力。各国货币在国际上的竞争，起决定作用的是各个国家的政治、经济、军事、文化等综合实力的竞争。

市场消息、汇率波动与个人外汇业务“羊群行为”特征。2015年以来，我国外汇市场上的市场消息、汇率波动、个人外汇业务变化表现出很强的同步共振特征，个人外汇业务体现出“羊群行为”特征，对外汇市场平稳运行形成挑战。实证研究发现：一是汇率波动和市场消息会影响个人外汇业务。汇率贬值或市场消息消极变动，会增加个人购汇；汇率升值或市场消息积极变动，会减少个人购汇。二是市场消息、汇率波动对个人外汇业务存在螺旋强化影响效应。市场消息对个人购汇的影响会通过汇率波动渠道被放大，汇率波动对个人购汇的影响也会通过市场消息渠道被放大，导致个人外汇业务“羊群行为”特征明显。应对思路：一是相关监管部门加大与市场沟通，及时澄清虚假或恶意消息，释放权威消息，防范个人外汇业务盲目受市场消息、汇率波动影响而出现“羊群行为”的风险。二是积极完善个人外汇业务管理，维护外汇市场稳定。

内外部金融周期差异对跨境资本流动的影响。在开放经济条件下，经济金融的繁荣和衰退与跨境资本流动联系紧密。一方面经济金融开放能够吸引国际资本流入，促进经济金融繁荣发展；另一方面经济金融开放也为跨境资本流动打开了方便之门，增加了一国经济金融体系面临外部冲击时的脆弱性。针对内外部金融周期差异对中国跨境资本流动的实证研究发现：一是中国跨境资本流动波动主要来自短期资本流动波动。从分类看，其他投资波动较大［根据IMF《国际收支手册》（第六版），金融账户分为直接投资、证券投资、金融衍生工具、其他投资和储备。其他投资为没有列入直接投资、证券投资、金融衍生产品和雇员认购权以及储备资产的头寸和交易。具体包括：（a）其他股权；（b）货币和存款；（c）贷款；（d）非人寿保险技术准备金、人寿保险和年金权益、养老金权益等；（e）贸易信贷和预付款；（f）其他应收、应付款；（g）特别提款权分配］。从方向看，流入波动要大于流出波动。二是利差、汇差、资产价差（股指变动差异和房价变动差异）是影响跨境资本流动的重要因素，汇差和资产价差对短期资本流动影响尤甚。三是内外部金融周期差异变动对资本流入的影响比对资本流出的影响更明显。四是近年来利差对跨境资本流动影响减弱，汇差和资产价差对跨境资本流动影响增强。研究启示：一是防范跨境资本流动风险要关注其他投资资本流动大幅波动风险。二是注意防范汇率和资产价格波动共振对跨境资本流动的冲击。

结构视角下跨境资本流动的顺周期性。从结构视角就我国国内经济周期和全球金融周期对不同类别、不同部门跨境资本流动影响的实证研究发现：一是总量跨境资本流动随着国内经济周期和全球金融周期顺周期变化，当国内GDP增速上升时，净流入增加；当全球金融风险上升时，净流入减少。如果把净流入分为流入和流出分别分析，顺周期性则更加明显。二是分类别看，直接投资跨境资本流动与国内经济周期和全球金融周期不存在显著的影响关系，即不存在顺周期性；其他投资跨境资本流动体现出与总量跨境资本流动一致的顺周期性；证券投资跨境资本流动受全球金融周期影响明显，当全球金融风险上升时，发展中国家证券投资净流入减少、发达国家证券投资净流入增加，证券投资跨境资本会避险流入发达国家。三是分部门看，其他投资项下银行部门和企业部门跨境资本流动顺周期性明显，政府部门和中央银行顺周期性不明显；证券投资跨境资本流动避险现象主要受企业部门驱动。研究启示：一是跨境资本流动风险管理要聚焦证券投资和其他投资，监管着力点是做好对银行部门和企业部门顺周期行为的调控。二是发展中国家在全球高风险时期要格外注意防范外部冲击引起的证券投资跨境资本流出。

构建开放条件下更加强健的金融安全网。经过多年不懈努力，我国金融安全网建设取得积极成效，守住了不发生系统性金融风险的底线。为更好防范化解系统性金融风险，维护国家经济金融安全，应在不断完善微观审慎监管、存款保险、最后贷款人等传统金融安全网支柱的基础上，强化行为监管和宏观审慎管理，从传统三支柱金融安全网拓展为五支柱金融安全网。要进一步提高微观审慎监管有效性，在批发端和零售端加强金融业行为监管，深化存款保险早期纠正和风险处置职能，在实践探索中持续健全符合我国国情的宏观审慎政策框架，建立更加严格规范的最后贷款人机制。开放条件下，微观审慎监管要更加重视跨境金融服务持牌经营，重视汇率、货币错配、外币流动性、涉外贷款的国别集中度等风险管理，行为监管要更加重视外汇市场的虚假倒量、操纵市场、内幕交易和消费者／投资者保护，研究存款保险的国际合作机制，研究国际最后贷款人如何成为我国金融安全网的支撑部分和我国如何履行国际最后贷款人（人民币）职能，宏观审慎管理中要重视跨境资本流动宏观审慎管理框架的不断完善。同时，落实功能监管要求，消除监管空白、监管盲区，重视科技赋能，强化多部门协同，加强国际监管合作。统筹改革、开放与监管之间的关系，统筹发展与安全之间的关系，绝不可偏废。健全金融风险预防、预警、处置、问责机制，构建与更高开放水平相适应的、更加强健有效的金融安全网，维护金融稳定，维护国家经济金融安全。