第三节 汇率的决定与变动

在不同的货币制度下，其汇率的决定基础也不相同。以下首先讨论在金本位制下汇率是如何决定的。其次，考察纸币本位制度下有关汇率的决定理论。最后，讨论在现实经济活动中影响汇率变动的诸因素。

一、金本位制下的汇率决定

在金币本位制下，汇率的决定是由不同货币之间的含金量的对比来决定的，货币与货币之间的含金量之比得到的汇价叫金平价（gold parity）。在货币是金铸币形态的时期，两种货币的含金量之比就是两种金属铸币的含金量之比，称为铸币平价（mint parity）。

平价汇率确定后，由于市场供求关系的变化，汇率实际上还是会发生波动，不过，由于金币本位制下，黄金可以自由输出入，所以汇率的波动被限制在一个特定的区间之内，该区间大小由黄金运输成本决定。因此，金本位制下的汇率行为表现为随着供求关系围绕着金平价上下波动。

假设，黄金1盎司＝1英镑；黄金1盎司＝4.00美元，那么1英镑＝4.00美元。再假设从美国运送1盎司黄金到英国所需的运输成本为0.02美元。在以上的假设基础上，我们开始根据两种不同的情况，讨论金本位制下英镑对美元的汇率是如何变动的。

（1）如果美国的贸易收支出现逆差，那么外汇市场上对英镑的需求将大于供给，美元贬值、英镑升值，假设1英镑＝4.05美元，这时对美国的进口商（债务人）来说，与其在外汇市场上买入英镑，不如加一点儿运输费，直接输出黄金支付给英国更为有利。因为每支付1英镑的债务，如果从外汇市场购入需要4.05美元，而输出黄金，只要4.02美元。只要外汇市场上的汇率1英镑＞4.02美元，黄金将继续流出。而黄金的流出，在外汇市场上人们对英镑的需求减少，导致美元升值。当回升到1英镑＝4.02美元时，黄金的输出停止。因此，1英镑＝4.02美元为美国的黄金输出点，美元对英镑的汇率，在金本位制下不会低于1英镑＝4.02美元的水平（图2-4）。

（2）如果美国的贸易收支出现顺差，那么外汇市场上英镑的供给将大于需求，美元升值，英镑贬值，假设1英镑＝3.95美元，这时对美国的出口商来说（债权人），加一点儿运输费用直接让对方支付黄金（输进黄金），比收取英镑合算。因为1盎司的黄金在美国可换4美元，扣除0.02美元的运输费，可兑换3.98美元，比1英镑＝3.95美元更为有利。只要外汇市场上的汇率1英镑＜3.98美元，黄金将继续流入。而黄金的流入，使得外汇市场英镑供给下降，英镑升值，当1英镑＝3.98美元时，黄金输入停止。因此，1英镑＝3.98美元为黄金输入点，美元对英镑的汇率，在金本位制下不会高于1英镑＝3.98美元的水平（图2-4）。

由上述的讨论可以知道，金本位制的汇率机制虽可以偏离金平价，但不会超出黄金输出和输入点。如图2-4所示，在金本位制下一国的汇率总是以金平价为中心，围绕着黄金的输出和输入点上下波动。

在金块本位制和金汇兑本位制下，市场上执行流通手段的主要是纸币而非黄金，于是，汇率比价由两种纸币所代表的金量之比来决定，叫作法定平价。这是金平价的另一种表现形式。这时的汇率围绕法定平价上下波动，但波动幅度不再受制于黄金输送点（因为这时的黄金已经不能自由输出入了），而是由政府来规定和维持。政府设立外汇平准基金，若本币升值则卖出本币，若本币贬值则卖出外币，以此维持汇率波幅在目标范围内。

二、纸币本位制下的汇率决定理论

纸币本位制下，纸币不再代表或代替黄金流通，金平价不再构成汇率决定的基础。这时，汇率决定的基础是什么呢？人们发展出许多汇率理论来研究汇率是如何决定和变动的，长期以来，汇率理论的研究不断取得进展，但每一种理论都不能完整而全面地解释汇率的决定和变动。但就以某一个角度来分析汇率的决定和变动时，这些理论都具有一定的指导意义。

（一）国际收支说

该理论的早期形式是由英国经济学家戈申（Goschen, 1831—1907）于1861年提出的国际借贷说（theory of international indebtedness）。他认为汇率取决于外汇的供求，而外汇的供求又源于国际收支，因此，国际收支关系是汇率的主要因素。戈申进一步认为只有进入支付和收入阶段的国际收支（他将它们分别称为流动债务和流动债权）才影响外汇供求，故而其理论被称为国际借贷说。但戈申没有系统分析外汇供求和国际收支的决定因素。

第二次世界大战之后，许多学者用凯恩斯模型来说明国际收支的决定因素，进而分析这些因素如何作用于汇率，从而构成国际收支说的现代形式。

这一学说在理论和实践上均有重要意义。特别是该理论指出供求关系是汇率变动的主要因素这一点，至今对人们考察汇率变动仍然具有指导意义。该理论的核心思想可以通过图2-5得以理解。国际收支的状况，将决定外汇市场的外汇的供给和需求，最终决定外汇的汇率。假设一国国际收支（贸易收支）逆差，这将导致对外汇需求的增加，最终使该国货币贬值。

当然在今天的经济生活中仅凭国际收支来解释汇率的变动是不完整的。但是，国际（贸易）收支影响汇率这一观点并没有失效。

（二）汇兑心理说

汇兑心理说（psychological theory of exchange）是由法国经济学家阿夫达里昂（A. Aftalion, 1874—1956）在1927年提出的。这个理论的核心是，汇率的决定与变动是根据人们各自对外汇的效用所作的主观评价而决定的。外汇供给增加，人们对外汇的主观评价就降低，这种效用就减少。反之边际效用就递增，各人的主观评价也就提高。因此，汇兑心理学说认为，外汇供给增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就下降，不同的主观评价产生不同的外汇供给和需求，供求双方通过市场达成均衡，其均衡点就是实际汇率。

（三）利率平价说

利率平价论（theory of interest rate parity）的理论框架最早由经济学家凯恩斯（J. M. Keynes, 1883—1946）确立，而“利率平价论”则是由艾因齐格（Paul Einzig, 1897—1973）命名的。

在第二节中，我们介绍了抛补利率平价（CIP）条件，可是，也有很多投资者在从事这种国际利息套利活动时，并未进行远期抛补，他们在承担汇率风险的情况下，根据各自对未来汇率的预期来获取投资收益。这样的国际利息套利行为称为无抛补利息套利（uncovered interest arbitrage）。

在此情形下，前述基本原理依然适用。我们这里只需将抛补利率平价条件中的远期汇率这一变量置换为预期汇率（用E［e］表示），上文中的均衡条件就构成了无抛补利率平价条件（uncovered interest parity, UIP）。

由于此条件中并无远期汇率一项，因此我们对UIP的含义解读也应做相应调整。

预期的汇率变动率等于两种货币间的利率差。

给定即期汇率和利差，则高利率货币代表市场预期其未来将贬值；低利率货币代表市场预期其未来将升值。

给定利率和汇率预期，则高利率货币即期升值；低利率货币即期贬值。

总之，利率平价条件展示出利率因素在汇率决定中的重要作用。

由于在现实经济中，国际资本流动的绝大比重都和金融市场上的资本逐利动机有关，因此，对于那些资本相对自由化的国家来说，利率平价理论可以较好地用于解释它们的货币汇率的水平和运动。在多数标准的开放经济分析模型中，也通常假设无抛补利率平价条件成立。不过，严格来说，利率平价理论并不是一个独立的汇率决定理论，它只是描述了汇率和利率之间的相互作用的关系。利差会影响汇率运动，反过来，汇率运动也会改变原有利率差异。在利率和汇率互动关系的背后，还有什么更为基本的因素在起作用？利率平价理论则没有给出回答。

（四）购买力平价说

购买力平价（theory of purchasing power parity, PPP）理论是诸多汇率理论中最有影响力的理论之一。它是由瑞典经济学家卡塞尔（G. Cassel, 1866—1944）1922年系统地提出的。

他认为本国人之所以需要外汇（外币），是因为这些外币在外国市场上具有购买力，可以买到外国生产的商品和服务。外国人之所以需要本国货币也同样出于以上的理由。因此，他认为货币的价格取决于它对商品的购买力。两国货币的兑换比率就由两国货币各自具有的购买力的比率所决定（例如，某商品在美国需1美元，而在中国需8元，那么根据PPP理论1美元＝8元），购买力的比率就是购买力平价。这是购买力平价说的理论要点之一。其次，因为购买力是用物价水平表示的。而物价的变动会使购买力发生变动，购买力的变动将导致汇率的变动。因此，该理论的要点之二是汇率的变动最终取决于两国物价水平比率的变动。购买力平价说的前提条件如下。

（1）单位货币的购买力是由货币的供应量决定的。在商品供应量一定的情况下，货币供应量越多，单位货币的购买能力就越低。

（2）“一价定律”（the law of one price）成立。它表示在自由贸易条件下，世界市场上的每一件商品不论在什么地方出售（扣除运输费用）其价格都是相同的。本国某种商品的价格一定会等于本国货币表示的外国同一种商品的价格。例如，P表示本国某种商品的价格，P*表示外国同一种商品的价格，e为两国的汇率，那么，P=eP*。

购买力平价说是关于长期均衡汇率决定的理论，是当今最有影响力的汇率决定理论之一。

购买力平价有两种基本形式。

1．绝对购买力平价（APPP）

在购买力平价理论中，按静态和动态可分为绝对的购买力平价和相对的购买力平价。所谓平价实际上指的是对比，所以绝对购买力平价是用两国物价水平的静态对比获得的。

其中，PA为A国的一般物价水平；PB为B国的一般物价水平；e为绝对购买力平价形式下的汇率。物价水平通常以物价指数表示。

2．相对购买力平价（RPPP）

相对购买力平价从动态的角度来考察汇率的决定，其表现形式如下。

式中，PA（t）/PA（0）为本国的物价指数的变动，其中PA（0）为本国的基期物价指数；PA（t）为本国的比较期物价指数；为外国的物价指数的变动，其中PB（0）为外国基期的物价指数；P（t）为外国的比较期的物价指数；e0为基期的双边汇率（直接标价法）；et为比较期或计算期的相对购买力平价。

从式（2-9）可以看出，相对购买力平价（et）是基期汇率用两国物价变动之比调整后得到的。

在计算和经验验证相对购买力平价时，有以下几个问题是需要注意的。

（1）物价指数的选择。现实中存在多种物价指数，各种指数各有侧重。例如，GDP（国内生产总值）平减指数，涵盖了整个产品市场（但扣除了进口品）；生产者价格指数（PPI）侧重于衡量工业企业产品出厂价格总体情况；消费者价格指数（CPI）侧重于衡量消费品价格的总体情况。选用何种指数并无定论。

（2）相对购买力平价假定在比较期间阻碍绝对购买力平价成立的一些扭曲，如贸易管制政策等没有实质性改变。如果实际上这些扭曲在此期间也发生了实质性变化，则相对购买力平价依然不会成立。

（3）购买力平价理论假定价格是灵活的，但现实中，许多价格短期存在黏性，这使得现实中的汇率行为依然会偏离购买力平价。一般认为购买力平价更适合描述长期的汇率行为。

（4）除了货币因素外，很多实际因素也会影响到长期的汇率，从而使长期的汇率也和购买力平价理论中的汇率不相一致。例如，生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现等。

Balasa（1964）和Samuelson（1964），以及更早的Harrod（1933）分析了生产率与汇率的关系，这一结果被称为哈罗德-巴拉萨-萨缪尔森效应（HBS effect）。

在HBS理论中，将生产部门区分为贸易品和非贸易品两个部门。各国间的生产率差异主要体现在贸易品部门，非贸易品部门的生产率则在各国间大致相当。现设A国贸易品部门劳动生产率提高了，这将导致贸易品部门工资率上升，由于劳动力自由流动，部门间工资看齐使得非贸易品部门也必须提高工资，可是它们的劳动生产率却没有相应提高，因此，非贸易品部门只能靠提高非贸易品的相对价格来抵消工资成本上升的影响。这将导致该国的CPI高于其他国家。这就意味着该国以CPI计算的实际汇率将会更高。

HBS效应可以用于解释为什么富裕国家的物价水平也会更高，为什么高增长的国家其货币会经历实际升值等问题。

（5）经验研究一般同意，在高速通货膨胀时期，购买力平价才有比较好的成立。

（五）货币分析法

货币分析法（monetary approach）又称货币供求说，是20世纪70年代迅速发展起来的一种汇率决定理论。在第一章我们介绍了固定汇率制下的货币分析法，用于分析国际收支不平衡问题，这里介绍的是浮动汇率制下的货币分析法，用于分析汇率的决定问题。

与传统的理论相比较，货币分析法认为决定汇率的是存量因素而不是流量因素。货币分析法又根据对价格弹性的假定不同，可分为弹性价格货币分析法（flexible-price monetary approach）和黏性价格货币分析法（sticky-price monetary approach）。以下对这两种分析法做简要介绍。

1．弹性价格货币分析法

（1）假设条件：①世界经济一体化，资本在国内外可以自由流动，资本市场在国际上是一体的。各国的名义利率等于实际利率加预期通货膨胀率，而各国的实际利率相等。②购买力平价成立。③货币供给与利率和实际国民收入无关。货币供给只能引起价格水平的迅速调整（价格的调整是有弹性的），而不能降低利率、影响产出。货币供给是政府可以控制的外生变量。

（2）基本内容：货币模型或弹性价格分析法主要是集中分析货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。为了便于介绍，将有关符号说明如下。

Ms：本国的名义货币供给：外国的名义货币供给

Md：本国的实际货币需求：外国的实际货币需求

y：本国实际收入 y*：外国实际收入

P：本国物价水平 P*：外国物价水平

i：本国名义利率 i*：外国名义利率

参数k：马歇尔k，是国内货币流通速度的倒数，实际上表示货币需求与国民收入的比率，这里看成大于零的正参数。相应的，k*表示外国该参数的值。

汇率e：此处用直接标价法标识。

根据以上假设条件和相关符号的含义，在“一价定律”成立的情况下，货币模型的数学推导可得

根据货币理论可得知本国物价水平必然满足货币市场的均衡条件，即

由式（2-11），可得国内外物价水平，即

将式（2-12）代入式（2-10），得

国内外的实际货币需求函数有以下形式。

将式（2-14）、式（2-15）代入式（2-13），得

整理后得

从式（2-17）中可以知道，令公式中的任何一个变量变化而其他变量都不变时，我们可以得到该变量与汇率e的关系。

由于弹性价格货币分析法主要是分析货币市场上货币供求的变动对汇率的影响，因此，下面我们根据式（2-17）着重分析Ms变动后，对汇率将产生的影响。即假设其他条件不变的情况下，本国货币供给一次性增加，弹性价格分析法认为Ms的增加与y、i无关，由于产出y不变，Ms会使价格水平迅速同比例上升。由于购买力平价成立，所以P会上升，将导致汇率同比例贬值，而y、i则不发生变动。

上述内容可以用更为直观的方式表达（图2-6）。

以上为弹性价格货币分析法最主要的基本内容。

弹性价格货币分析法以购买力平价条件成立为基础，同时考虑到货币市场的供求关系与汇率的内在关联性，是对购买力平价理论的一般均衡化拓展。不过，既然它以购买力平价理论为基础，购买力平价理论所面临的各种缺憾也制约了弹性价格货币分析法的现实解释力。此外，该理论假设价格水平具有充分弹性，价格的调整速度十分快速，这一假设受到许多人的批评。在现实当中我们可以发现有很多商品特别是工业制品，它们的价格调整是比较缓慢的。例如，某一新款汽车的价格公布出去后经过实际销售，发现这一价格与市场不符。但是此时厂商一般不会立刻修改已公布的价格，而是经过一段时间后寻找机会进行价格的调整。这是因为，比如：厂商要观察一段事态的变化才能做出更好的判断；频繁地改变价格，有可能损害人们对企业的信赖，并增加不必要的成本。这就使得产品价格行为呈现出某种黏性特征。研究者将这种黏性特征嵌入货币分析模型中，研究汇率决定并得到一些新的观点，这就是以下要介绍的黏性价格货币分析法。

2．黏性价格货币分析法

这一理论的主要贡献者是美国麻省理工学院的教授多恩布什（1976）。在灵活价格的货币模型中，市场在瞬间出清，多恩布什对这一假设提出异议，引入价格黏性，得到了汇率超调的结果，所以其理论又被称为超调模型（overshooting model）。所谓汇率超调，指的是汇率因某种冲击后所发生的升值和贬值幅度，先是超过其长期均衡水平，然后逐渐回归其长期的均衡水平的现象。

1）模型基本假设

模型基本假设有以下几点。

（1）商品市场与资产市场的调整速度不同。即资产市场的调节可以在瞬间完成，而商品市场的调节则是缓慢的。

（2）由于商品市场上的价格水平具有黏性的特点，导致购买力平价在短期内不能成立。

（3）由于金融资产市场瞬间出清，完全自由的资本流动确保无抛补利率平价（UIP）持续成立。投资者预期为理性预期。

（4）经济存在着短期均衡向长期均衡的调整过程。

同时假设外国利率、价格等变量外生给定。

从以上假设描述可以看出，我们原先所介绍的灵活价格货币模型所得到的结论，实际上是超调整模型中所指的长期均衡的情况。超调模型则从短期均衡的角度，分析了在向长期均衡过渡的过程中，短期汇率的运动特征。

2）模型基本内容

假设本国增加货币供应量，根据以上假设条件，短期内的物价不变。货币供给增加，P又不能及时发生变动，那么，必然会使利率水平下降，从而提高货币需求以维持货币市场的平衡。

根据（无抛补）利率平价关系可以知道：

式中，ia为本国利率；ib为外国利率；E（e）为投资者预期的未来的汇率水平（由于投资者是理性预期，因此，他们会预期到未来本币汇率将处于长期均衡水平）；e为即期汇率水平（直接标价法）。

为了便于理解，以下分若干步骤对汇率超调形成的原因及其过程进行简要说明。

（1）假设ia下降，而ib不变，为维持利率平价，式（2-18）等号右边必须下降。

（2）ia的下降将导致国内（A国）资本外流，使货币贬值，即e上升。

（3）由于货币供给的增加，从未来的角度看将导致A国物价上升，A国较高的未来物价水平，使投资者预期A国在未来有一个较高的汇率水平，以维持购买力平价关系，即e*=PA/PB。这是一个长期均衡汇率，这个e*可以看成E（e）。

（4）E（e）上升，e也要上升，要使（E（e）-e）/e下降，那么e上升的幅度必须大于E（e）上升的幅度，这样才能保证利率平价成立。因此，由于商品价格的黏性，货币供给的增加最初会导致即期汇率的贬值幅度大于长期的均衡汇率。

（5）随着时间的推移，商品价格逐渐上升，名义利率上升，实际货币需求减少。

（6）根据利率平价原理，随着本国利率水平的上升，本币开始升值。即ia上升，e下降（本币升值）。注意这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，它体现为汇率逐步向长期均衡水平收敛。

（7）上述调整过程将持续到价格达到充分调整，经济到达长期平衡水平为止。这时价格水平与货币供给的增加同比例上涨，汇率达到长期均衡水平。购买力平价成立，利率恢复原状。

下面还可以用图表示上述过程（图2-7）。

超调模型首次涉及汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学。它不仅填补了汇率决定理论上的空白，而且在政策上具有实际的指导意义。在浮动汇率制和资本可以在国际间自由移动的背景下，汇率的自由波动已经成为必然现象，根据超调理论，在汇率回归均衡水平之前，汇率运动是存在过度性的，如果这个过程中汇率的过度波动会给金融市场与实际经济带来巨大冲击，甚至破坏。那么完全放任资本自由流动、完全自由浮动的汇率制度就是不合理的。因此，政府有必要对资本移动、汇率以及整个经济进行干预与管理。这是通过该模型得到的启示之一。

（六）资产组合平衡分析法

资产组合平衡分析法（portfolio balance approach）也称为资产市场说（asset market approach）。它是20世纪70年代中后期发展起来的一种汇率决定学说。

外汇汇率是由外汇的供求关系所决定的。资产市场说认为这种关系不仅仅是由商品、服务的进出口所引起的，金融资产的输出和输入同样会增加一国的外汇供给和增加对外汇的需求。对于金融资产的考察，前述货币分析法着眼于货币这一资产形态，暗含假定本国、外国其他资产是完全可替代的；这里将要介绍的资产组合分析法则认为，本国、外国资产是不完全可替代的，汇率水平及其波动在各种资产供求均衡的实现过程中被决定。

1．理论前提

理论前提包括以下几点。

（1）资产市场十分发达，对利率和汇率的变动十分敏感。

（2）资产市场之间具有紧密的联系，资本可以在各市场之间自由移动，在市场进入方面没有限制。

（3）货币可以自由兑换。

2．资产市场在短期汇率决定中的作用

一国的资产种类可分为三大类。货币（M）、本国货币表示的资产（债券B）、外国资产（债券F，外币表示）。如果e表示汇率，则一国的民间部门在某一时点上用本币表示的总财富（W）为

民间部门如何选择这三种资产，即在财富总额一定的情况下，民间部门如何在这三种资产之间进行比例分配，这取决于各类资产提供的收益率的大小。在其他条件相同的情况下，某种资产本身提供的收益率越高，私人部门持有该种资产的比例就越大，需求就越增加。

在任何一个特定的时点，假设本国货币（M）、本币资产（B）、外币资产（F）的供应量为一定的条件，在本国资产市场上，对各种资产的需求，取决于本国的利率（i）和财富总额（W）的水平，具体的M、B、F的供求均衡方程式可以表示如下。

方程式的左边为供给，右边为需求，其中，第一，对本币的需求（m）与本国利率（i）负相关，与财富（W）正相关，即i↑则m↓，W↑则m↑。第二，对本国资产的需求（b）与本国利率正相关，也与财富正相关，即i↑则b↑，W↑则b↑。第三，对外国资产的需求（f）与本国利率负相关，与财富正相关，即i↑则f↓，W↑则f↑。总之，在财富总额一定的条件下，本国利率的变化将引起本国私人部门对三种资产的持有进行重新组合。对收益率高的资产的持有比例加大，需求增加。同时减少收益率低的资产，需求减少。如果财富总额增加，那么肯定会增加对三种资产的需求。

而在这一系列的对持有资产进行重新组合的过程中，就隐含着对外汇供求的影响，从而导致汇率的变动。当三种资产组合完毕，即资本市场达到均衡的时候，均衡的汇率和利率同时得到确定。

资产市场怎么会达到均衡，即均衡的利率和均衡汇率是怎么形成的，又为什么会同时形成？为了说明这一问题，以下对资产市场均衡的基本模型加以简要介绍。

3．基本模型

图2-8的纵轴表示汇率（直接标价法），横轴表示本国的利率。MM线表示货币的供给等于货币的需求的组合轨迹，或者说是货币市场均衡时的汇率和利率的各种组合。BB线表示国内债券供求相等时的组合轨迹。FF线表示外币资产供求相等时的组合轨迹。

现在让我们来解释图中三条曲线的形状的形成原因。根据刚才介绍的各种资产的需求与财富（W）、利率（i）的关系，可知MM、BB和FF曲线斜率的正负。

（1）首先考虑MM曲线为什么斜率为正。当e上升（本币贬值，外币升值）时，使W增加（由于F不变，eF的值就会随着e的上升而增加）。而W的增加，根据前面的m与W的正相关关系，可知货币需求也会上升。在货币供给不变的条件下，需要维持货币市场均衡就必然导致利率上升，这样，MM曲线的斜率必然为正。

（2）考虑本国的债券市场的BB曲线为什么斜率为负。当e上升时，W的增加，同样使人们对本国债券的需求增加。需求的增加导致债券价格的上升，利率的下降。因此，BB曲线斜率为负。

（3）让我们看看FF曲线为什么斜率也为负。当本国i下降时，增加对外币资产的需求，导致资本外流增加，结果e上升（本币贬值，外币升值）。因此，FF曲线的斜率为负。

又因为本币资产（本国的债券）需求对利率的反应相对更灵敏（敏感），而外币资产的需求对汇率的反应相对更灵敏（敏感），所以BB曲线比FF曲线更为陡峭一些。

由于MM、BB、FF是三条分别表示货币需求等于供给，本币资产需求等于供给和外币资产需求等于供给的曲线，故三条曲线的交点E就是三个市场同时达到平均衡时的均衡点，在这一点上资产市场达到均衡。其相应所决定的利率和汇率就是均衡利率和汇率。

而为什么三条曲线同时相交于一点。这是由W=M+B+eF这一财富约束方程式所决定的。在财富一定的情况下，任何两个市场的均衡，必然意味着第三个市场也处于均衡之中。因此，在分析由于某种原因造成的失衡，它是如何趋向均衡点时，只分析两条曲线即可。

下面具体举一个失衡点，考察资产市场如何达到均衡，即均衡的利率和均衡的汇率是怎么决定的。

从图2-8的H点出发，该点与均衡点E点相比，利率太高、本币相对升值。利率太高导致民间部门改变其投资组合，购买本币资产（因为利率高时，B的价格便宜，故B的需求大）。由于购买本币资产（债券）的增加又会导致债券价格的上升，从而使利率下降，所以，H点移向BB线的H′点上。在H′上与E点相比本币相对升值，使民间部门购买外币资产，从而造成汇率上升，结果使H′向FF线上的H″移动。在H″点上，国内债券市场又失衡，利率太高，债券价格便宜，又促使民间部门购买债券，于是H″点又将继续调整。如此反复进行，最终到达三个市场的均衡点E点。这时所决定的利率和汇率就是均衡的利率和汇率水平。

总之，民间投资者根据利率和汇率所决定的各种资产的收益率的大小，不断对资产结构（持有资产的比例）进行组合，最终使利率和汇率达到均衡。

4．货币供应量的增加和利率、汇率的变动

以上分析假定供给不变，仅限于从需求方面来考察均衡利率和均衡汇率的形成。而实际上各种资产存量的增加会造成曲线的移动。由此，原先的均衡将受到破坏，通过民间部门对持有资产的重新组合会到达一个新的均衡点，这里以货币供给量的增加为例说明利率、汇率新的均衡点的确定。

假设中央银行通过公开市场购买本国债券以增加货币供给，那么必然打破原先货币市场和债券市场的供求均衡关系（图2-9）。

货币供给的增加将导致利率的下降。因此，MM曲线将向左移到MM′。这里货币供给的增加是通过本国债券供给减少实现的，所以BB曲线也向左移动到BB′。同时，利率的下降又推动对外币资产的需求的增加，导致汇率上升（本币贬值）。由此，三条曲线重新相交于新的均衡点E′点，这时所对应的和就是新的均衡利率和汇率（图2-9）。由此可见，增加货币供应会导致本币贬值。

资产市场说是一种短期的汇率决定理论。这是因为某种原因产生的各种资产的变化和收益率的变化，引起人们调整持有资产的比例，对其重新组合，这种调整对汇率的影响要比通过购买力平价对汇率的影响在速度上快得多。因此，在前面的假定前提成立的条件下，从短期来看，汇率是资产选择决定的，而不是相对物价或购买力的对比决定的。

（七）汇率决定理论的新进展

20世纪70年代后，主要经济体纷纷转向浮动汇率制，汇率表现跌宕起伏、变动不居，传统汇率理论难以令人满意地解释汇率行为，于是人们提出了很多其他观点，进一步完善了汇率决定理论。以下选择其中几种有代表性的理论予以介绍。

1．汇率决定的新闻理论

新闻理论（the news model）提出于20世纪70年代末（Mussa, 1979），以理性预期和外汇市场有效假说为基础，将汇率预测中出现的偏差归因于新闻因素。

我们知道，如果投资者是理性预期的（主体在形成未来预期和决策时，将充分有效地利用已知的一切相关信息），则预期汇率将是未来现实汇率的无偏估计。由此推知，实践中之所以发生了预测误差，是因为有些会影响汇率的信息发生在原有预期之外，这被称为“新闻”。常见的会影响汇率运动的“新闻”包括经济统计数据的发布、政治事件、新的国际货币安排、市场谣言等。概括起来，要成为一件“新闻”，需要满足三个条件：它是新的（不在原有的决策信息集中）；它是偏离预期的（如果没有偏离，则不会影响汇率的偏离行为）；它和汇率是相关的（不一定所有的新信息都会影响到汇率）。例如，政府新发布了货币供给、贸易差额的统计数据，它是否会影响汇率以及对汇率有多大影响，取决于这些数据是否偏离了投资者的预期以及偏离的程度。所以，“新闻”可以理解为从“总”信息中减去预期到的信息，剩下的“净”信息部分（一种说法是，“新闻”是基本面因素中预期之外的部分）。

新闻理论实际上并未否定前述各种基本经济变量对汇率的决定作用，而是着眼于解释汇率运动中的误差部分。所以，新闻理论是对现有各种汇率决定理论的补充。

对新闻理论的实证研究发现，该理论确实对现实中的汇率波动提供了一定解释。例如，Harris和Zabka（1995）分析了美国就业情况月度新闻的影响。他们发现在24小时新闻通告的窗口，预期就业率提高的新闻会使美元升值。他们还发现，就业率增长会提高短期利率，也会导致美元升值。这种影响解释了公布日10%～15%的汇率变动。

但是新闻理论依然不能对汇率行为提供完全的解释。这一方面是检验技术上的原因所致，要从各种新闻中提取出和汇率相关的新闻并予以量化是一件困难的事情；另一方面是和该理论的基本假设有关。新闻理论假设理性预期和市场有效，但现实市场运行并非总是如此。

2．汇率决定的理性投机泡沫理论

人们注意到，在外汇市场上尽管基本经济因素并未发生重大变化，但有时汇率却暴涨暴跌。这一现象难以用汇率超调或新闻效应进行解释。很多人认为这表明在外汇市场存在投机泡沫。所谓汇率的投机泡沫，是指汇率运动在偏离了基本经济因素决定的均衡汇率后，这种偏离处于自我强化的现象。并认为投机泡沫是非理性预期和投资行为的结果，而Blanchard（1979）、Dornbusch（1982）等提出理性投机泡沫理论（rational speculative bubbles theory），试图在理性预期框架下对此进行解释。

他们认为之所以在汇率偏离均衡水平后（以升值为例）仍然持续累积而非回归均衡水平，是因为理性预期的投资者预期该货币仍将升值，为了获得短期收益，投资者选择继续购买这种被高估的货币，于是货币继续升值，泡沫开始膨胀，在每一期结束前，投资者都会判断下一期泡沫破灭的概率，货币升值越多，泡沫越大，其破灭的概率也越大。为了补偿不断增加的泡沫破灭风险，汇率又必须以更快速度升值。在这样一个正向自我强化的过程下，理性投机泡沫越来越大，汇率也就离均衡汇率水平越来越远。

3．汇率决定的混沌理论

自20世纪80年代开始，经济学家开始利用物理学中的混沌理论研究经济现象。混沌（chaos）是指由动态确定性系统决定的貌似随机的行为。虽然数据生成系统是一个动态确定性系统（从而运算法则是确定的），但由于对初始状态极为敏感，初始值的微小差异，就带来迥异的系统路径，这使得其未来值无法预测，所生成的数据看上去就像是一个纯随机过程的产物。90年代后，经济学家开始利用混沌理论研究汇率行为。基本做法是，首先建立一个结构模型，这些模型中沿用传统的假定，如购买力平价、利率平价成立等，借助动态方程引入适当的非线性，从而使模型具有能够产生混沌的动态特征。然后通过设置模型参数的合理值或用计量方法估计参数值，对模型进行仿真，再检验仿真所产生的数据是否存在混沌。

De Grauwe等（1993）在多恩布什的汇率决定模型中考虑两类异质个体：基本因素分析者和图表（技术）分析者。二者对信息的处理方式不同。基本因素分析者基于基本经济因素（经济的基本面因素如利率、产出、物价、财政赤字等）之间的经济逻辑关系解释汇率行为，并预测其未来走势。他们认为汇率存在均衡值并坚信汇率总会返回均衡值，因此他们的交易决策相当于对汇率的偏离施加了一个负反馈，若他们的交易占主导，则汇率会收敛于均衡值，趋于稳定；技术分析者主要基于历史数据，通过定性、定量或图表的方法来解释汇率行为，并将汇率的历史移动作为市场敏感性指标来预测汇率走势，因此他们的交易决策相当于对汇率的波动施加了一个正反馈，若他们的交易占主导，则可能加剧汇率的偏离和波动。此外，他们还可能拥有不同的信息集。最终的市场汇率行为取决于二者在市场中的相对重要性。这种相对重要性（权重）又是市场汇率对均衡汇率偏离程度的非线性函数，再通过设置适当的参数值，系统就可以产生出汇率的混沌行为。

那么，现实中的汇率是否真的具有混沌性呢？De Grauwe等（1993）的研究结果是混合的，有些货币在有时候其汇率呈现出混沌性，有些货币则没有。

三、影响汇率变动的因素

实际上现实中的汇率的变动，并不是由单一的因素所决定的，而是由多种因素交织在一起，最后反映在汇率上。有时甚至出现汇率的变动与前面所介绍的几种理论相矛盾。因此，在现实分析汇率的变动，把握判断汇率的走势时，在以上的理论基础上，必须结合多种因素加以分析，有时有必要对上述理论，根据具体情况加以修正。下面我们从实际的政治、经济角度来考察一下影响汇率变动的因素（这里主要指的是短期变动）。

1．利率与汇率的关系

这是在前面理论介绍中屡屡提到的，高利率国家→资本流入→购买该国货币→该国货币升值。低利率国家→资本流出→抛售该国货币→该国货币贬值。这种利率与汇率的关系进入20世纪80年代以后普遍引起人们的关注。例如，里根政府采取的高利率政策，使得海外资本大量流入美国，成为80年代前半期导致美元坚挺的主要原因之一。此后，不仅仅是美元，一些当时利率较高的国家的货币也出现了本币汇率坚挺的现象。例如，当时的澳大利亚元、新西兰元、英镑。

但是，这种利率与汇率的关系并不是在任何国家都是成立的。也就是说，有的高利率的国家，并不一定会引起海外的资本的流入，这样就切断了利率与汇率的关系。

例如，有的拉美国家利率高达百分之几十，按我们所学的理论知识来说，应该有许多海外资本涌入这些国家，但实际上世界的资本并没有流向这些国家。原因是存在着许多风险。第一是政治不稳定的风险；第二是高通货膨胀率的风险，高通货膨胀率的出现使人们担心大幅度的汇率贬值。而实际上这些国家往往都采取了连续贬值本币的政策，使得投资者大大地缺乏对这些高利率国家的投资信心，同时还会引起已有的外国资本抽逃这些国家。所以最终表现出来的是尽管这些国利率很高，但汇率却贬值了。

从上述例子可以看出，并不是所有的国家、所有的时候都可以用利率平价理论来解释汇率的变动。用利率来解释汇率的变动，必须满足三个条件：第一，政治稳定；第二，必须具备吸收海外资本的完善的金融市场；第三，允许资本自由移动。

2．通货膨胀与汇率的关系

按购买力平价理论解释通货膨胀与汇率的关系，我们知道汇率变动原因在于购买力的变动。购买力的变动原因又在于物价的变动。所以汇率的变动最终取决于两国物价水平比率的变动。因此通货膨胀率高的本国货币与通货膨胀率低的他国相比，本国货币会贬值。然而从短期来看，汇率的变动并非像购买力平价说所解释的那样。在当今的外汇市场上（主要在发达国家），人们更多地从利率的角度看待通胀率。

以美国为例，当通货膨胀率上升时，货币当局一般会采取紧缩的货币政策，这时人们基本判断美元有可能升值。因为紧缩的货币政策将导致利率的上升，利率上升意味着将提高资产投资收益，这使海外的资本将流入美国，引起美元的升值。这是近年来外汇市场的一般行为模式，但并不是绝对的。这种模式一般不可套用于发展中国家。

3．GDP与汇率

GDP作为一国经济增长的代表性指标，在20世纪80年代中期至后期的一段时间里，外汇投资者开始注意GDP的动向，特别是美国GDP为世人所瞩目。当该指标与投资者的预测相差较大时，美元汇率便出现较大的波动。虽然现在美国的GDP指标与美元汇率不像80年代那样有很强的相关关系，但作为判断汇率走势的有效经济指标之一仍然为市场所重视。美国的GDP等经济指标为世人所重视，是因为大多数国家（包括日本、德国等）的汇率都是以美元为中心设立的。其次，美国现在仍是世界上政治、经济、军事的第一大国。从这两个意义上讲，美国经济的一举一动都将影响市场汇率。

GDP是怎样与汇率挂钩的呢？一般而言，GDP指标的上升可以认为投资效率高，这样容易引起海外资本流入，结果是外汇市场上美元需求上升导致美元升值。此外，不仅从海外投资的角度，同时还从货币政策的角度把GDP与汇率联系起来。如果GDP上升，说明没有必要采取货币的宽松政策，相反有可能采取紧缩政策，这样将使利率上升导致套利资本流入美国，市场对美元需求增加，美元升值。

还有的投资者不仅仅停留在美国GDP的表面数字上，而是分析GDP的具体各项指标。例如，GDP的增长主要是由出口带动的，同时进口增长幅度很小，在这样的情况下，说明国内需求不足。由此，为了拉动国内需求，美国有可能采取下调利率等宽松的货币政策。其结果可能导致美元贬值。同样是将GDP与汇率相联系，而同样是面对GDP的增长，由于不同的分析可以得出相反的结果。在这一过程中，由于分析、判断的错误将导致投资的损失。

4．失业率与汇率

这里的失业率主要是以美国的失业率为例。当然，英、德、日的失业率也为市场投资者所关注。为什么投资者会重视美国政府每月发表的失业率，而失业率为何又与美元汇率有关联？这是因为当出现一个与市场预测相差很大的失业率的时候，人们认为它的后面往往将跟随一项相应的货币政策的出台。而这项货币政策的利率的上调或下调，将影响投资者的投资收益，最终表现出美元汇率的变动。失业率和外汇汇率是以货币政策为纽带相互联系起来的。

例如，市场预测上一期美国失业率为5%左右，可发表的数字为10%。于是，外汇市场将预测美国政府为了减少失业率，有可能会采取下调利率等宽松的货币政策。这一预测的结果将导致人们抛售美元，美元贬值。当然，如果货币当局真的出台相关的货币政策，那么美元有可能继续贬值。如果没有出台相关政策，那么美元就有可能反弹。一般来说，高失业率的出现，当局会采取相应的增加就业的宽松的货币或财政政策。

5．国际局势与汇率

这里的国际局势指的是国际上的局部战争或者是国与国之间的纷争。一般而言，发生局部战争或纷争时，特别是在“冷战”时代，基本上出现美元升值的现象。外汇市场上称这一现象为“国际局势紧张抢购美元现象”。因为当战争爆发时，战争的当事国或周边国家的人为了保护自己资产不受损失，往往须将自己的资产转移到他们认为最安全的国家去。而就目前而言，一般认为美国相对安全。所以，当战争等国际局势紧张的时候，人们为了把资产转移到美国，所以出现抢购美元，导致美元升值。而实际上，在过去的国际局势紧张中，都出现过美元升值的现象。例如，中东战争、苏联入侵阿富汗、海湾战争等都可以观察到美元的价值。

但随着“冷战”的结束，世界多极化的出现，随着时间的推移，人们将来是否还会毫无迟疑地首推美国为最安全、最强大的国家，这一点不得而知。但不管如何有一点是肯定的，无论是过去、现在，还是将来，当出现紧张的国际局势的时候，人们希望将自己的资产转移到世界上最安全、最强大的国家去这一心理是不会改变的。

6．选举与汇率

选举原则上可以看成是掌握现政权的政治势力与反对势力的一次大较量。在选举后，反对势力如获胜、掌握政权就有可能变更现行的政治体制、经济政策，外汇市场将这种变更的可能性作为一种未来的不确定因素来看待。因此，在外汇市场上可能抛售该国货币，使该国货币贬值。例如，1981年密特朗率领的社会党击败了当时的执政党，外汇市场上便出现了大量抛售法郎的现象。

而执政党如果在选举中获胜、继续执政，市场对未来不确定因素的心理相对减轻，有时甚至看好未来。所以市场上当执政党继续执政时，会出现抢购该国货币，使该国货币升值。例如，1984年里根连任美国总统，当时外汇市场就出现了抢购美元的现象。

但并不是所有的发达国家都是如此。例如，日本的选举与日元汇率就没有多大关系。因为日本政党之间的政策主张相差不大，主要的政策是由官僚制定的，政党的影响力较小。因此，反对党上台，市场也认为对现行的政治、经济政策的变更可能性不大。所以，日本的选举与汇率没有很大的关系。

7．谣传与汇率

在市场上，各种各样的信息相互交织，真假难辨。有些谣传也可以引起市场汇率的波动，如在1991年8月前，苏联的保守派与改革派斗争十分激烈的时候，纽约市场上数次传出戈尔巴乔夫死亡的消息，导致市场上一时出现抢购美元的现象。而当这一消息被否认时，市场又纷纷抛售美元，由此引起汇率短期内急剧波动。

从以上介绍来看，短期内汇率的变动与政治、经济、军事因素都有关系。总体而言，汇率是一种货币与另一种货币之间的交换比率。通常影响汇率波动的因素主要有国际收支、通货膨胀率、利率、经济增长率、外汇市场投机、政府的干预等。反之，汇率的变动也会对贸易收支、国际资本流动、国内物价、就业水平等产生影响。

专栏一

外汇投机现状

20世纪70年代初，大约80%的外汇交易是出于进行实体经济交易的需要，如进出口贸易、对外投资等，余下的20%是出于投机动机。布雷顿森林体系瓦解后，大多数国家实行浮动汇率制，各国在立法上对资本流动放松管制，伴随着科技的发展，外汇投机活动大规模增加，成交量急剧放大，外汇交易的市场结构也会发生显著变化。外汇投机活动迅速增加，占据了97.5%的外汇交易量，实体经济动机的外汇交易比重下降到2.5%。2005年4月，世界外汇市场的日交易量达到1.9万亿美元，超过中国2004年的GDP，6天的交易量即相当于美国2004年的GDP，相当于1977年同期交易量的95倍，到2016年，全球外汇日交易规模已经超过5万亿美元，如下表所示。外汇市场是当今世界上最大、最活跃的金融交易市场，外汇交易也成为最主要的金融交易。

专栏二

美式期权与欧式期权

期权按照执行时间的不同可以分成美式期权（American options）和欧式期权（European options）两种。美式期权是指期权合约的买方在合约到期日才能决定其是否执行权利的一种期权；欧式期权则是指期权合约的买方在期权合约的有效期内的任何一个交易日，均可决定是否执行权利的一种期权。美式期权赋予了买方更多的选择，而卖方则时刻面临着履约的风险，由于美式期权比欧式期权更加灵活的特性，它的期权费用要比欧式期权来得高。美式期权和欧式期权的划分并没有任何地域上的差别。由于美式期权比欧式期权更加灵活，近年来，无论在欧洲、美国，还是其他地区，美式期权的交易量都已经超过了欧式期权的交易量，美式期权已经逐渐成为期权交易的主流。

资料来源：约翰·C.赫尔．期权期货入门［M］．北京：中国人民大学出版社，2001．