第一节 研究的背景和意义

一 研究的背景

（一）国际货币体系改革的契机

国际货币体系最基本的问题有两个：货币本位和汇率制度的确定；国际收支的调节问题。从金本位到牙买加体系，100多年来国际货币体系由于国际经济格局的变化而不断发展和演变，货币体系的演变历史反映了国际经济与政治力量的兴衰更替。随着国际经济贸易格局的变迁及国家之间的综合实力的变化，旧制度的瓦解与新体系的诞生是不可违背的历史规律。

现行的全球货币体系于2008年的金融危机之后广受各界的质疑和诟病，被认为是导致此次危机的根本原因之一，从而引发了新一轮对现行的货币体系进行反思和改革的呼吁。具有本位货币职能的美元虽然在布雷顿森林体系之后逐渐式微，但不可否认的是，美国依然是全球综合实力最强大的国家。美元作为国际货币的地位依然难以撼动，全球60%以上的国际贸易的支付和结算以及80%以上的金融产品的交易依然使用美元，美元依然是最主要的国际储备货币，国际货币使用的历史惯性将依然持续，制度变革以及接受新的国际货币的不确定性不符合大部分国家的利益。虽然日元、欧元等新兴的国际化货币在国际支付和储备中的比重逐渐增加，使国际货币体系更加多样化，但仍然难以与美元比肩。依靠经常项目的逆差输出境外，同时通过资本与金融项目的顺差回流境内，美元的这种国际循环模式必然造成国际经济和贸易格局的不均衡。美国大量的贸易赤字靠资本项目顺差得到平衡，新兴国家通过经常项目顺差积累的大量美元储备又通过官方投资美国的国债等资产流回美国，同时还要承担美元汇率变动的风险，接受资本跨境流动的冲击。

随着新兴市场国家实力不断增强和经济崛起，要摆脱这种不平衡的货币制度对经济的冲击和制约，应建立更加公平、多元和稳定的新制度，增强在国际上的话语权，因此改革现行货币制度的呼声越来越强烈。而货币制度最根本的问题是本位货币的问题，所以随着国家经济和贸易实力的增强，推进本币国际化的动力越来越大。人民币国际化的推进符合整个国际货币新制度发展方向，也有利于全球经济贸易格局。货币的国际化是一国经济和金融实力不断增强的结果。而中国的经济和金融改革还有待深化，资本项目可兑换正在稳步推进，利率和汇率的市场化改革以及金融监管框架的构建正在不断完善。所以通过离岸市场试点推行，逐步推进人民币在境外的使用和提高其在国际上的受接受程度成为人民币国际化的有效途径。

（二）人民币国际化水平不断提高

随着国际化程度越来越高，人民币在全球国际支付中的排名大幅跃升，从2010年的第35位上升到2015年8月的第4位。人民币在国际支付结算中的市场份额从2011年的0.29%上升到2015年8月的最高值2.79%。特别是在中国香港地区所占比重更高，人民币结算支付比重占香港地区的70%。截至2015年10月，中国人民银行与其他国家货币互换规模超过3.3万亿元，在全球18个国家和地区建立了清算行，以大中华区、亚太和欧洲为重点，向其他地区辐射，在全球形成了覆盖亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲和非洲的多层次的人民币离岸市场。每个市场各具特色、规模不一。中国香港、新加坡无疑是最重要的人民币离岸市场，由于经贸关系往来，中国台湾地区的人民币存款规模也迅速扩大，根据万得（Wind）资讯数据，截至2015年9月，三地人民币存款金额超过了1.4万亿元。作为世界上最大的外汇交易中心，伦敦则是重要的人民币外汇交易市场。由于支付结算规模的不断扩大，境外资金池规模和交易投资业务也在扩张，人民币国际化指数也经历了由低到高的转变。不同机构编制不同的国际化指数衡量一种货币的国际化程度。根据中国银行编制的人民币国际化指数——跨境人民币指数（CRI）和离岸人民币指数（ORI），CRI从2011年的100增加到2015年的超过300，而ORI则从2011年的0.29%上升到2015年的1.4%。CRI是中国银行根据人民币跨境流动和境外循环情况编制的反映人民币国际化情况的指标。由于人民币跨境流动和境外循环规模逐渐扩大，离岸市场上人民币交易和使用的规模越来越大，产品更加丰富，中国银行根据五大国际货币职能，编制了ORI计算离岸市场上的人民币存贷款、人民币计价证券、储备货币、外汇交易量等项目金额在全球所有货币中的比重，以反映人民币的国际发展水平。从上述两个指标可以看出，不管是跨境流动、境外循环规模还是在离岸市场上的交易使用，人民币国际化经历了快速发展，相对其他主要货币而言还有很大的发展空间（见图1-1）。

图1-1 中国银行人民币国际化指数

资料来源：中国银行。

中国人民大学国际货币研究所从2010年开始编制人民币国际化指数（RII），指数根据国际贸易中的计价、金融产品交易、外汇储备三个方面考量人民币在全球的份额，2010年以来，人民币国际化指数翻了10余倍（见表1-1）。

表1-1 人民币国际化指数（RII）

不管是以跨境流动的规模，还是以在国际市场上交易、支付和投资的规模衡量，人民币的国际化程度都得到了很大的提高。但是，如果离岸市场上资金的流动性不足，资金池规模不大，可以选择的投资工具不够丰富，则其发展将会失去意义，人民币国际化也将会发生逆转。发达国家之间通过缔结TPP、TTIP、PSA等协议提高其一体化程度，新的金融和贸易规则的制定将会在短期内排斥人民币作为国际货币，但是，周边国家和新兴市场国家对人民币的认可程度较高，所以，离岸市场的发展可以吸引相关国家参与人民币国际化进程，增强中国在全球的话语权。

（三）人民币离岸市场发展面临的新问题和挑战

由于汇率升值的预期和政策的推动，人民币离岸市场从2010年之后实现了快速的扩张。现在离岸市场的发展环境发生了转变，升值预期逆转，货币贬值压力增加。同时资本外流加剧，国内经济下行压力较大，快速扩张的人民币离岸市场发展速度开始趋缓。

1.潜在增长率下降的压力

从1980年到2014年，我国GDP平均增长率高达9.8%。经济增速在10%以上的共有15年，高于8%增长的共有26年，有9年经济增速低于8%。特别是从2012年开始，经济增速连续低于8%。关于中国经济减速是由于周期性波动还是结构性、长期性的减速问题，国内外学者进行了很多相关研究，做出了中国经济增长阶段出现根本性转变的判断，并对中国经济潜在增长率做出了分析和测算。经济学家测算潜在增长率的模型方法有所不同，使用最多的是时间序列方法，比如滤波法，就是在时间序列里使用最多的方法，消除趋势法和增长率推算法也能够较好拟合数据并找到趋势。此外还有生产函数法、菲利普斯曲线法和投入产出法等。不同的方法和模型测算的结果虽然有差异，但是对新常态下潜在增长率的数据测算基本在5%～7%，这意味着以后中国经济从高速增长转变为中高速增长。

2.汇率贬值压力

自从2005年汇率形成机制改革之后，人民币汇率对主要货币如美元、欧元等经历了显著的升值。从2005年到2015年，人民币对美元与欧元的汇率升值幅度分别超过了20%和30%。随着人民币汇率的升值，经常项目顺差占国内生产总值的比重也从10%降到了不足3%。从2014年下半年开始，出现了持续的本币贬值预期。人民币兑美元汇率从2014年下半年的6.1下跌到2015年底的6.5，经历了明显的贬值。同时，对比汇率市场价和中间价的走势发现，人民币市场价格要比央行控制的中间价格低，即期汇率与中间价的差额为正，表明了市场上持续的人民币贬值预期（见图1-2）。

图1-2 人民币兑美元汇率的预期变化

资料来源：万得（Wind）资讯。

3.资本外流的压力

由于国内经济下行的压力以及美国经济的复苏，国际货币政策出现了分化，国内货币政策逐渐趋于宽松，但是美国的量化宽松政策退出和加息预期使资本外流的压力加大。而资本账户开放步伐的推进给资本跨境流动创造了更为方便的通道。资本外流的状况可以通过国际收支数据看出。反映跨国资本流动的资本与金融账户在2012年首次出现逆差，之后在2014年开始连续逆差，这在一定程度上代表了地下资金流动情况的错误与遗漏账户逆差额也呈现逆差持续扩大的局面，反映了从2014年开始到现在通过合法渠道与非法渠道的持续大规模的资金外流的情况。汇率的贬值以及国际收支的短期恶化，加上居民结汇意愿降低，从2014年下半年开始，外汇储备的规模开始明显下降。

4.货币救助成本与货币国际化逆转的风险

人民币的贬值预期和国内经济增速的下潜在增长率的模型降以及资本外流的压力将会给离岸市场上的投机行为创造机会，增加了货币危机爆发的风险。要防止离岸市场上的货币投机和货币攻击，以预防可能的货币危机，则需要对离岸与在岸的资金流动进行必要的控制，以隔离风险、防止渗透，或者通过外汇市场进行大量的干预，稳定汇率预期。这样就会造成两种结果：选择前者，则离岸市场会萧条，人民币国际化将会逆转；而选择后者，则会大量消耗外汇储备，损耗大量的国民福利补贴投机者，付出巨大的货币救助成本。同时，外汇储备的消耗会进一步提升本币贬值的预期和资本外流的速度，甚至可能会加剧市场上的羊群效应进而促进危机的爆发。所以，离岸市场上面临的新问题给离岸市场的发展和人民币的国际化提出了新的挑战。

二 研究的意义

（一）离岸市场发展为对外开放和对内改革提供借鉴

目前，全球的经济与贸易格局正处在重大的变化和调整期，中国的国际地位提高，角色正在发生变化。全球化虽然正在深入发展，但是贸易和投资的保护主义正在抬头，经贸摩擦不断。各种各样的区域合作以及自由贸易协定正成为新的全球化的重要驱动力。应对新的国内外形势，我国需要多元平衡的对内改革和对外开放。但我国体制和政策仍然不适应进一步扩大开放的要求。面对这种挑战，需要改革国内体制，实现与国际接轨的目标。

离岸市场发展对于在岸市场改革的促进作用在于：第一，在离岸市场价格对在岸价格的影响逐渐增大和显著的情况下，如果离岸市场上的金融改革仍然滞后，则在岸市场对价格的主导权将会旁落，影响人民币离岸市场的发展；第二，成为倒逼国内金融改革的动力；第三，离岸价格的市场化形成机制对在岸金融体系的市场化改革起到了示范作用，为扩大开放和促进国内改革提供了借鉴。所以说，发展人民币离岸市场，对内深化金融体制改革，促进国内利率、汇率机制、外汇管理体制的改革，对外推动人民币的国际化，支持民族经济到境外发展，是实现内外联动、提高对外开放水平、建设开放型经济新体制的重要措施之一。

（二）关注离岸市场发展对国内金融稳定的冲击

根据国际经验，离岸金融市场发展模式不当可能会影响境内金融稳定，甚至可能诱发系统性金融风险。离岸市场的存在和发展对一国金融稳定的影响主要表现在以下几个方面。第一，人民币在离岸市场和在岸市场之间的跨境流动会造成境内的基础货币的变动以及外汇储备的规模变动。第二，由于离岸市场与在岸市场的价格形成机制的差异，以及两个市场之间的跨境流动渠道并没有充分开放，所以两个市场之间的利率和汇率差价仍然存在，而且在内外经济环境发生变化之时，离岸市场对外在经济变动更为敏感，所以汇率变动幅度更加剧烈，将会进一步拉大两个市场之间的差价。两个市场之间的差价会造成资金的套利和套汇活动，特别是当两个市场之间的利差和汇差由于外在经济条件的变化而进一步拉大时，会进一步造成跨境资金的疯狂套利。这种套利活动会对境内的金融体系造成一定的冲击，甚至引发系统性金融风险。所以，离岸市场的存在为国际游资攻击一国的国内市场提供了渠道。通过离岸市场，国际资本可以很容易地获得离岸人民币。当离岸价格形成对一国货币定价权的时候，投机资本通过在离岸市场做空本币，并通过离岸市场对在岸价格的引导作用影响在岸价格，制造汇率攻击，引发货币危机，也可以通过离岸人民币的跨境流动冲击在岸市场。特别是在岸市场出现国际收支恶化、债务危机等问题时，不能有效管理离岸账户和在岸账户的渗透会给游资攻击国内金融市场提供方便，泰国金融危机的爆发即是教训。所以，关注离岸市场在发展过程中对境内金融体系的稳定性的影响，加强对离岸业务的监测和监管，对于维护境内金融体系的稳定具有重要意义。

（三）在离岸市场不断壮大的情况下需要关注货币定价权问题

从早期人民币开始随着边贸和旅游探亲甚至非法渠道在境外形成零散的离岸人民币市场，到2010年内地和香港货币当局明确人民币在境外的可自由兑换，之后产生了包括人民币存贷汇，投资与外汇产品交易等真正意义上的离岸市场。目前全球已经形成了覆盖亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲和非洲的多层次的人民币全球离岸市场。离岸市场的金融基础设施建设更加健全，人民币交易覆盖的范围、交易的时间进一步扩大和延长，形成了24小时不间断覆盖全球的清算体系，人民币在境外的流动性增加。此外，离岸市场上的人民币产品除了存贷款之外，外汇交易产品、债券、基金、存款证、结构性产品等不断丰富。

在离岸市场发展的初期，规模远远大于离岸市场的在岸市场会对人民币的价格形成具有主导作用。但是，随着人民币离岸市场的发展，人民币跨境流动的渠道越来越多，离岸市场的规模不断壮大，人民币资金池越来越大，离岸与在岸两个市场上的价格联动性越来越紧密。同时，虽然离岸市场上的人民币资金的规模与境内M2的比重相比不到2%，但是离岸市场上的杠杆操作的方式可以成倍地放大离岸市场的影响力，离岸市场人民币的价格形成对在岸市场的影响越来越显著，离岸市场对在岸市场的影响和冲击也越来越大，两岸市场在利率、汇率等方面的联动关系更为显著。特别是离岸市场对人民币的定价权将会对在岸市场产生影响，并逐渐产生替代作用，离岸市场对在岸市场的货币定价权的增加对在岸市场的金融稳定将会产生冲击。特别是随着离岸市场的影响力加大，离岸市场上的货币投机行为对汇率的影响将更容易传导到在岸市场，甚至成为货币危机发生的导火索。所以需要不断关注离岸市场上货币的定价权问题。

（四）完善跨境人民币资金流动的宏观审慎框架的构建

在离岸市场发展的过程中，人民币跨境流动渠道的增加反映了资本项目开放的进程。离岸市场现在已经是影响人民币跨境资金流动和影响我国国际收支的重要因素。资本跨境流动可能带来的金融稳定性减弱需要探索构建人民币跨境流动的宏观审慎监管框架。国际上为了限制对本币的投机性交易而对离岸货币交易进行限制。目的是限制以本币进行的国际交易。管制效果是限制离岸货币市场的发展，制约了通过本币建立投机头寸的投机者，同时也从一定程度上抑制了危机的发生。很多国家曾经采取过这类措施。在人民币离岸市场发展的过程中，为了抑制人民币跨境流动的顺周期性，在实践中不断探索建立人民币跨境流动宏观审慎监管框架。国内对于人民币跨境流动的宏观审慎管理也做出了有益的尝试，比如上海自贸区试点推行的境外本币融资和外币融资统一实行宏观审慎管理方式，利用杠杆率和宏观审慎系数等对融资额度上限进行调节和动态管理。人民币资金流动的宏观审慎框架还需要不断地做出探索。