从国际比较和影响因素等看我国企业杠杆率
——我国杠杆率问题研究之二
虽然宏观高杠杆是近年来各界讨论的焦点，但债务的部门分布结构更值得关注。当前我国债务结构不太合理，居民和政府杠杆率较低，低于合意区间下限。但企业部门杠杆水平偏高、增速过快，必须引起高度重视。从国际比较的角度看，一国企业杠杆率主要受融资结构、国民储蓄率和经济发展阶段影响。我国经济正处于经济快速增长阶段，企业名义杠杆率与新兴经济体趋势一致，均增长较快，而且我国储蓄率较高，可以支持相对较高的杠杆率。尤为重要的是，我国间接融资占比较高，如果剔除融资结构的影响，我国企业“标准”杠杆率处于中游水平。但从对经济增长的影响看，我国企业杠杆率高于135%的合意上限；从与金融风险关系看，已超过110%的风险警戒线；近年来企业杠杆率上升较快，引发系统性信贷和股市风险的可能性不可忽视。长期来看，可以在宏观层面设定110%的企业杠杆率警戒线，微观层面设定47%的企业资产负债率警戒线。当前尤其要警惕资产价格与杠杆率的相互放大，以及资产价格下跌和快速去杠杆对实体经济的负面影响。
一、从国际比较看我国企业杠杆率水平
我国企业名义杠杆率水平位居各国前列、趋势与新兴经济体基本一致。根据国际清算银行的统计，2015年末，我国企业部门债务占GDP比重为166%。仅低于香港地区、卢森堡和爱尔兰，居41个经济体第四位，是主要经济体中最高的，为新兴市场经济体均值101%的1.65倍，为发达国家均值86%的1.94倍。在国际清算银行数据中，我国约有8.5万亿的地方政府融资平台债务被计入了企业债务。就性质而言，地方政府“平台债”与澳大利亚国库部公司债一样，在本质上应属于政府性债务，相当于美国市政债中的收入债券和日本的地方公企业债。如果剔除平台债务，企业部门实际杠杆率约为143%，排名将下降两位，位居第六位。从变化趋势来看，与新兴市场经济变化基本一致，与主要发达国家的平稳趋势形成明显对照。
折合可比口径的我国企业“标准”杠杆率处于中游水平。与政府和居民只有债权融资不同，企业既有债券融资，也有股权融资，从后述影响企业杠杆率的因素可知，不同经济体之间融资结构差异是影响企业名义杠杆率的重要因素，这也导致不同融资结构经济体的企业杠杆率实际上并不具有直接可比性。如果采用国际平均的融资结构，即间接融资占直接融资的比重，将企业名义杠杆率折算成可比口径，2015年我国企业“标准”杠杆率降为97%，与俄罗斯、西班牙和美国大致相当，明显低于瑞典的295%、法国的156%、韩国的145%，在41个经济体中处于中游。
二、从影响因素看我国企业杠杆率
为了更加准确分析和量化影响企业杠杆率的因素，我们采用了面板数据回归的计量分析方法，对1990年以来41个经济体的主要宏观经济变量与企业杠杆率的关系进行了系统梳理，最后筛选出了统计上显著的三个最主要影响因素，即融资结构、国民储蓄率和人均GDP。
融资结构对企业杠杆率影响最为直接。回归分析结果显示，间接融资占直接融资比重每上升1个百分点，企业杠杆率上升0.97个百分点。在相同外源融资比例的条件下，不同融资结构经济体的企业债务率必然不同。我国股票市场发展时间较短，股权融资比率相对较低，在社会融资总量中的占比还不到5%，企业债务率必然要比以直接融资为主的经济体高一些。
国民储蓄率高低限制了企业杠杆率的扩张水平。回归分析结果显示，国民储蓄率每上升1个百分点，企业杠杆率上升0.51个百分点。长期以来，我国保持了较高的国民储蓄率水平，现在仍然接近50%，而全球平均的储蓄率为25.6%，发达经济体平均仅为21.9%，这是我们与其他经济体的一大区别。我国以间接融资为主的融资结构，势必导致储蓄向投资的转化主要以债权融资的方式推进，从而形成债务更快的累积。按照储蓄等于投资的国民经济恒等式，高储蓄与高投资是并行的。因此，我国较高企业杠杆率水平是与我国多年来的高投资、高增长相适应的。而且，我国企业绝大部分债务形成于国内，仅占总储蓄的82%，远远低于日本的10.06倍、美国的5.72倍、德国的2.63倍。由于国民储蓄基础较大，中国企业能够承担的债务水平相对较高，形成系统性风险的安全门槛自然也较高。
企业杠杆率随人均收入提高而下降。回归分析结果显示，人均GDP每上升1000美元，企业杠杆率下降0.95个百分点，收入影响系数不大，但统计上仍较显著。整体来看，发达经济体在近20年内，人均GDP相对稳定，企业杠杆率也较为稳定；而在经济增长速度较快的新兴经济体，企业杠杆率的上升速度实际上低于人均GDP增速。2006—2015年，我国人均GDP则增长了2.8倍，而企业杠杆率仅增长了53%。可见，以人均GDP衡量的经济发展水平是影响企业杠杆率的长期因素。
我国企业杠杆率的合意水平约为102%。根据上述企业杠杆率影响因素的面板数据计量模型，我们建立一个包含融资可得性、融资可承担性以及经济发展阶段等变量合意杠杆率方程。结果显示，在当前融资结构、国民储蓄率和人均GDP等影响因素制约下，我国企业杠杆率合意水平约为102%。以此衡量，现阶段我国企业杠杆率高于合意水平约40多个百分点。从国际比较角度看，我国理论上的企业合意杠杆率水平是41个经济体中最高的，比排名第二的印度（95%）高出约7个百分点，我国企业现实杠杆率与理论合意杠杆率的国际排名基本一致，说明我国经济增长客观上需要一定的债务融资作为支撑。从去杠杆角度看，全球主要经济体实际杠杆率普遍高于理论上的合意杠杆率，均存在不同程度的去杠杆压力。按照去杠杆压力排序，我国大约处于三分之一的位置，与日本等大体相当，企业去杠杆压力不小，但也不是最严重的。
三、从与经济增长、金融风险关系看我国企业杠杆率
从对经济增长影响来看，企业杠杆率高于合意区间上限。杠杆率与GDP增速的面板分析表明，企业杠杆率对经济增长的影响存在“45%”和“135%”两个分界点。当企业部门杠杆率低于45%时，杠杆率每增加10%可拉动经济增长1个百分点；当企业杠杆率介于45%—135%之间时，加杠杆对促进经济增长的作用开始趋弱；当杠杆率高于135%时，加杠杆的影响将发生反转，由于所获利润无法覆盖资金成本，企业的现金流可能全部用于还债，对长期持续经营产生负面影响，杠杆率每增加10%将下拉经济增长0.3个百分点。从国际金融危机以来的变化趋势看，我国企业加权平均杠杆率在2008年急剧上升，2009年以来稳步下降，近年来总体有所上升。从企业杠杆率与企业“标准”杠杆率趋势对比来看，在近年来股权融资低迷的背景下，为了保持经济稳定增长，债务融资不得已的上升是企业杠杆率快速上升的直接原因。
从与金融风险关系来看，企业杠杆率已超过风险警戒线。杠杆率110%是拐点，当企业杠杆率超过110%时，发生信贷危机的可能性迅速增加，即杠杆率每增加10%，信贷危机发生概率将增加9.1个百分点；当企业杠杆率超过70%时，发生股市危机的概率也大大提高，即杠杆率每增加10%，股市危机发生概率将增加5.3个百分点。综合来看，企业杠杆率最优区间下限是45%，警戒线是110%，上限是135%。超过110%虽然可能对经济尚有微弱作用，但系统性风险急剧加大。我国当前企业杠杆率为166%，即使是剔除其中作为政府债务性质的地方政府融资平台债务后，企业部门实际债务率也为143%，不但高于110%的风险警戒线，也高于135%的上限水平，无论从稳增长还是防风险角度来看，都亟须推进去杠杆。
近年来企业杠杆率上升较快，引发系统性信贷和股市风险的可能性不可忽视。研究发现，如果企业杠杆年均变动幅度由±5%扩大到±10%，发生信贷危机和股市危机的概率将分别大幅提高16.1和9.5个百分点。2008—2015年，我国企业部门杠杆率年均增长8.5%，显著高于新兴市场国家年均1%和发达国家年均0.8%的增速。与政府杠杆率类似，近年来我国企业杠杆率变动幅度虽然没有达到±10%，但已经比较接近，对系统性风险的诱发作用也不容忽视。或许2015年的股市异常波动，就是对企业杠杆率过高风险的被动释放。
四、设定企业杠杆率警戒线、防控高杠杆负面影响
建议在宏观上将110%企业杠杆率、在微观上将47%企业资产负债率设定为风险警戒线。从防范化解风险、保持经济平稳增长的角度出发，有必要对企业杠杆率设定明确的风险警戒线。在宏观上，宜将110%的企业杠杆率设定为警戒线，在企业宏观杠杆率超过110%，及时出手、严控继续扩张。在微观上，如果把占全部工业产值90%左右的规模以上工业企业资产负债率57%假定为企业部门的资产负债率，将宏观杠杆率从166%降至110%的水平，企业需消化约38万亿债务并在资产规模上做相应调整，此时对应的企业资产负债率为47%。长期来看，可以将47%作为微观层面企业资产负债率的警戒线。当然，47%的企业资产负债率警戒线没有考虑行业差异，还可以根据行业平均水平设定权重，再做细化的分类设定。
当前尤其要警惕资产价格与杠杆率的相互放大，以及资产价格下跌和快速去杠杆对实体经济的负面影响。经济繁荣时期，股市、房地产等资产价格上涨，可供抵押的股权、房地产等资产市场价值提高，借款人从金融部门获得的信贷支持被放大。当资产泡沫破灭后，借款人的资产负债表状况恶化，甚至处于资不抵债的状况，不得不缩减负债，并大规模地抑制经济活动，造成持续的衰退。2008年全球金融危机后，主要经济体都在努力削减经济繁荣期的过度负债，通过去杠杆修复资产负债表，一些学者进而将此轮金融危机归结为“资产负债表衰退”或“资产负债表危机”。在间接融资格局和以房地产为主要抵押品的融资模式下，资产价格与杠杆率之间相互放大的作用在我国同样存在，尤其在当前形势下，房地产贷款占全部贷款余额的比重超过20%，一旦发生快速去杠杆或者是资产价格“断崖式”下跌，螺旋式失速下跌的后果极难控制，如何避免资产价格下跌和“去杠杆”过程对实体经济的破坏性影响，是当前需要高度关注的棘手问题。
2016年7月5日
（曹玉瑾、李世刚，国家发改委经济所供职）